7大行业易出现大规模并购 股价有望飙涨！

　　本文导读

　　事件：

　　： 哪些行业易出现大规模并购？

　　行业分析：

　　：1.房地产：飞雪迎春到 四象限法则选择黑马

　　2.百货业:为回笼资金狂打折 折射市场疲态

　　3.家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种

　　4.商业零售：高成长可期 整合是投资主线

　　5.酒类行业：延续行业高景气度　推荐5只股

　　6.钢铁行业：关注需求恢复带来钢价反弹机会

　　7.水泥业：7月西北水泥产量下降 价值依旧凸显

　　第1页: 哪些行业易出现大规模并购？第2页: 房地产：飞雪迎春到 四象限法则选择黑马第3页:百货业:为回笼资金狂打折折射市场疲态第4页: 家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种第5页: 商业零售：高成长可期整合是投资主线第6页:酒类行业：延续行业高景气度第7页: 钢铁行业：关注需求恢复带来钢价反弹机会第8页: 水泥业：7月西北水泥产量下降价值依旧凸显

　　提要：监管层频频修改上市公司管理办法，其根本用意是适应全流通以后实际环境，完善相关制度鼓励上市公司回购和并购行为，从政策上扫除产业并购的障碍。 而我们认为行业特性往往是决定其并购价值主要因素之一，房地产、连锁百货、家电、酒类等行业的并购价值较大。

　　证监会日前发布修改《上市公司收购管理办法》第六十三条的规定，对大股东增持超过30%的豁免申请由事前变为事后，鼓励大股东增持公司股份。

　　监管层频频修改上市公司管理办法，其根本用意是适应全流通以后实际环境，完善相关制度鼓励上市公司回购和并购行为，从政策上扫除产业并购的障碍。而我们认为行业特性往往是决定其并购价值主要因素之一，房地产、连锁百货、家电、酒类等行业的并购价值较大。

　　一、行业集中度低容易刺激行内并购

　　从整体上来看，我国行业的集中度普遍偏低。尤其是地产、零售等集中度过低的行业，现阶段市场必然倒迫其进行整合。从某种程度上来看，这是一种几乎必然的行业发展模式，在经济发展自然规律的推动下，通过企业相互间优胜劣汰来完成行业集中度由低到高的过程。

　　实际上，钢铁、水泥等集中度较低的行业近年来在市场和政策的双重作用下频频发生产业资本之间的“合纵连横”，就是给其它集中度较低的行业提供了一个先行指标。

　　二、产业资本并购价值分析

　　规模效应较为明显的行业，产业资本更加倾向于通过并购形式来不断扩大市场份额同时降低边际成本获取更大利润。

　　有些行业本身的特性就很容易引发产业并购，商业、房地产这类行业业绩很容易通过并购提高的原因，就在于这两个行业的公司对资金和规模要求比较高，因此并购容易带来协同效应。

　　同时资本的逐利性决定产业资本并购行为必然受制于利益方面的考虑，而规模效应则恰好是产业资本并购的利益着眼点。

　　三、经济模式转型因素

　　摆脱高消耗型的经济增长模式，向低消耗高产出的经济增长模式转型是目前中国经济发展的必由之路。这一方面意味着一部分新兴产业将如雨后春笋般崛起，另外也意味着传统周期性行业必然经历一次痛苦的调整。

　　我们认为由于转型原因，传统周期性行业必然出现较大规模的产业结构调整，并且往往是以产业并购的形式出现。这类周期性行业主要是诸如钢铁、水泥、电力、房地产、汽车等这类行业，在渡过高成长阶段以后，重新洗牌是一个必然的过程。

　　四、对外资并购的思考

　　外资并购往往具有很强的示范效应，实际上近几年外资频频跨越国界染指境内产业，实际上就是试图分享新兴市场的一杯羹。尤其是目前国内A股市场的持续下跌，更能刺激外资通过国内市场低成本收购的欲望。巴菲特提出5亿收购A股上市公司的消息就从一个侧面证明了这一点。

　　我们认为，外资并购一般集中于优势企业。外资收购往往会选择一些在业界具有影响力的企业，它们往往具有产品、分销网络及规模等优势。外资进入的主要目的是想在中国进行产业渗透,通过参股国内同业优势企业,来尽快获得占有国内市场的产品或销售网络的份额,从福特进入江铃汽车、全球最大水泥制造商"Holderbank"的全资子公司进入新华水泥到新桥投资拟进入深发展等案例都是如此。

　　另外，政策解禁往往也能引导一波外资并购潮，公共事业类诸如燃气、热力、水务等一些行业，都可能成为外资收购的重点。

　　(广州万隆)

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　　房地产：飞雪迎春到 四象限法则选择黑马

　　我们试图从需求变动的因素，探讨当前房地产调整将持续的时间和深度。从各地楼盘销售数据可看出：首次置业需求相对稳定，但改善性需求明显受到二套房贷政策的抑制。投资性需求萎缩，投机性需求基本消失。基于婴儿潮所推动的购房高峰未过，城市移民潮的驱动力未衰减，我们认为当前市场交易量的萎缩，更多的是由于政策的抑制而出现的暂时波动，而非长期趋势性的变化。能否演化为“橄榄型”社会，将决定房地产行业是否能有一个更加光明的未来。

　　美国房地产市场问题，实质是过度借贷堆积出的金融泡沫。长期的低利率以及房贷机构受商业利益的驱动，滥发贷款，导致住宅成为投资品，而住宅市场成为美国家庭的“提款机”，是美国房地产市场周期性下行的元凶。我国房地产问题的性质显然与美国并不相同。我们认为我国当前房地产市场更类似于日本第一次升值后，遭遇石油危机时期的表现。

　　降价潮的出现已打破在我国持续多年的房价持续上涨预期以及房价上涨的正反馈机制。市场浓厚的观望的心态，迫使开发商不得不进一步降价来缓解资金压力，推动了房价向下的正反馈机制正在形成。我们认为政府对经济下降的容忍度，将决定房价向下的正反馈机制何时被打破。迫于通胀的压力预期政府短期内尚不会对房地产施以援手。不过在价格机制的引导下和信贷紧缩的制约下，开发商减少开工，会使供给与需求重新平衡，也将打破房价向下的正反馈机制。但开工的下降将意味着企业可能增速的下降。

　　我们积极看待当前的调整，认为机遇与挑战并存，危机与转机同在。维持在二季度策略报告所提出的：当前市场的调整，将加大企业的资金压力并加速企业分化的观点。看重企业把握周期节奏的能力，并看好核心区的商务地产。根据资金和土地储备的情况，我们将企业分为四个象限。首选处于第一象限的企业：由于资金充裕并且土地储备较多，这类企业不但生存，而且将发展并扩张。

　　对当前房地产市场调整性质的判断

　　当前房地产市场的调整，呈现出由一线城市逐渐向二线城市推进的特征。那么，这轮房地产行业的调整将维持多久？调整的幅度又将有多深？

　　购房需求发生了哪些变化？

　　首次置业需求相对稳定，但改善性需求明显受到二套房贷政策的抑制

　　自住需求包括年轻家庭的首次置业与中年家庭的改善性置业。这种需求的特点是，关注房屋本身的设计、居住的便利性、并且对价格敏感。年轻家庭的首次置业通常以城郊结合部的中小户型为主，而中年家庭的改善性置业则以品质较高的大户型为主。

　　从我们重点跟踪的10个城市的楼盘销售数据来看，基本都具备这样的特点：即总房价较低的小户型比较好卖，同时特别高端的别墅也比较好卖，比如华侨城的天麓二区，每平米售价超过5万元，今年6月底推盘以来，销售率已超过7成。但是介于两者之间的品质较高的大户型销售极为惨淡。如招商地产的兰溪谷二期，去年7月开盘至今，一年的时间，销售率只有24%。

　　我们认为这样的销售数据反差显示出当前的市场中，首次置业及富豪阶层的需求相对较为稳定，但改善性自住需求明显受到二套房贷政策的抑制。从这一点来看，如果未来二套房贷政策能有所松动，将有助于改善性需求的释放，也将助于缓解市场的低迷。但是，换言之，二套房贷政策不松动，改善性需求也将难以有实质性的恢复。

　　投资性需求明显萎缩，投机性需求基本消失

　　投资性需求以中长期持有物业为特征，同时以获得租金回报与房屋升值为动机，依靠银行贷款。投机性需求则以短期炒卖房屋，获取买卖差价为特征，严重倚赖银行贷款。

　　随着银根收紧、名义利率上升，以及二套房贷政策的推出，严重倚赖银行贷款的投机性需求大受打击，炒房团已成往事。同时房价快速上涨后，租金收益率偏低，也使投资性需求明显萎缩。

　　投机需求消失对房地产市场供需均衡的影响，远远大于需求本身减少的数量。这是因为，投机需求的下降，不仅减少了需求，还增大了市场供给。市场均衡被打破，房价持续上涨的预期也被打破，反过来又影响了自住需求的正常释放。

　　人口结构所驱动的自住需求增长尚未衰减

　　婴儿潮所推动的购房高峰未过从

　　婴儿潮与购房需求关系的角度，我国的人口出生高峰期是1962年到1975年。根据置业年龄的规律，通常首次置业的年龄在28岁左右，而改善性置业的年龄在40岁左右，以此推算婴儿潮出生的人群，他们的首次置业高峰期应该是在1990年到2003年，改善性置业的高峰期则是在2002年到2015年。

　　从婴儿潮的角度，我们当前的自住需求，已通过首次置业的高峰期，但仍处在改善性置业的高峰期。婴儿潮所带来的改善性置业高峰期将在2015年左右结束。

　　对比看一下美国的情况。美国的人口出生高峰期是在1946年到1964年，对应的首次置业高峰期和改善性置业的高峰期分别是1976年到1994年，以及1986年到2004年。而美国的房地产市场目前的周期性下行恰好也是从2005年开始的。

　　城市移民潮的驱动力未衰减

　　城市人口增多，对房地产需求将带来何种影响不言而喻。日本在上个世纪六、七年代，经历了重工业化时期，而重工业化又推动了城市化的进程。大量人口由农村涌入城市就业，推动了城市地价和房价的快速上升。

　　按照联合国人口司在2006年的预测，2010年我国城镇人口比重将达到44.93%，到2015年城镇人口比重将达到49.22%。以目前的人口基数计算，意味着每年城市新增人口1000多万人。而实际上2007年我国城镇人口比重就达到了44.94%，反映出我国城市人口正在以超历史和超预期的速度快速上升。

　　分析我国城市化进程的驱动力，我们认为同样包括重工业化，同时还包括我国独特的城乡经济二元结构以及东、中西部地区的发展差距。在二元经济结构没有实质改变，以及东、中西部地区的经济差异没有根本消除前，我国城市移民潮的进程难以衰减。

　　人口相对年轻，抚养比例低

　　和发达国家相比，我国人口仍相对年轻。65岁以上老年人口所占比例仅9.2%(2006)，人口抚养比也只有38.25%(2006)，换言之，我们仍处在人口红利期。从人口结构的角度，我们认为，自住需求仍处在旺盛期，当前市场交易量的萎缩，购房需求的减弱，更多的是由于政策的抑制而出现的暂时波动，并非是长期趋势性的变化。

　　能否演化为“橄榄型”社会，将决定购房需求的未来

　　“橄榄型”社会，购房需求可有效转化为购买力

　　根据各收入阶层分布的不同，社会结构可分成“金字塔型”、“橄榄型”和“M型”三类。“金字塔型”指中低收入阶层占了总人口的绝大多数；“橄榄型”则是指两头小、中间大，即中间收入阶层的比例占了绝大多数，富裕阶层和低收入阶层占比相对较少；“M型”则指中间收入阶层逐步向两头分化，两头大、中间小的社会。

　　中产阶级占大多数的“橄榄型”社会结构是较为稳定和理性的社会。一方面，由于衣食无忧的中产阶级占了社会的大多数，社会治安状况较好，人民安居乐业；另一方面，庞大的中产阶级拉动了相对刚性的消费支出，社会经济运行就会相对平稳，遇上危机也容易自我修复。

　　从历次世界经济危机中可看出，尽管历次石油危机给西方发达国家带来了强烈的冲击，但是危机持续时间都不是太长，但是拉美经济危机和东南亚金融危机后很多国家到现在也没有恢复到危机前的水平。区别也在于这些国家中产阶层的规模不同。韩国是东南亚金融危机中复苏最好的国家，其原因也在于韩国的中产阶级规模最大。

　　我国目前为“梨型”的社会结构

　　在改革开放之前，由于我国采用的是计划经济，绝大部分人都处于了中低收入阶层，我国基本上属于“金字塔型”的社会结构。不过随着80年代改革开放以来，中间收入阶层的人数增加，同时也出现了富有阶层。我国的社会结构由“金字塔型”演化为“梨型”，离“橄榄型”的社会结构还有相当大的差距。

　　向“橄榄型”演化中，但同时存在向“M型”转化的风险

　　我国目前处于由“梨型”社会向“橄榄型”社会演化中，中产阶层的数量和规模都在持续增长。

　　但客观而言，我国社会存在向“M型”转化的风险。主要体现在城镇家庭实际收入和农村家庭实际收入的差距正在逐步扩大，以及东西部地区家庭收入的差距在拉大。

　　另外房地产业也会反过来影响社会结构的变迁。由于购房开支在居民生活开支中占了很大的比重，特别是近年由于房价飞涨，使得很多中产阶级对房贷也不堪重负。

　　不过我们也注意到政府十六大报告中提出了要“扩大中等收入者比重”，紧接着在十七大报告中又提出了“要让中等收入者成为多数”。我们认为政府在努力促进社会向“橄榄型”结构演化。而如果中产阶层成功崛起，对于房地产行业一定意味着更加光明的未来。但是我们同时认为政府为此还需要在教育制度改革、户籍制度改革、完善市场体制、减少垄断壁垒、和税收改革上走的更远。

　　关注人民币升值带来的冲击

　　从人民币升值以来，东部沿海地区的外向型经济遭受到一定冲击。许多以出口为导向的制造企业，在成本急剧上升后，失去了竞争力而被迫外迁，或直接关门。从宏观经济的角度，这或许是我们所需要的经济结构调整，但对区域经济而言，出口部门的急剧萎缩，而其他产业又没有成长起来，却是一种实实在在的打击。

　　东莞以及珠三角地区的房价之所以出现较大的调整，我们认为与这些地区所遭受的人民币省治冲击较大有直接关系。我们关注这一现象，并关注出口部门萎缩给当地房地产需求带来的持续影响。

　　关注热钱动向

　　除了国内居民的购房需求外，我们还关注另外一类需求的动向，即国际热钱的动向。

　　1985年广场协议后，日本外汇储备开始大幅增加，大量热钱流入。而随后日本房价开始飙升到难以理解的程度，1989年日本地价市值总和已经相当于美国地价总额的四倍。也就从这一年，日元结束升值，开始贬值，而相应的外汇储备也开始出现了负增长，热钱开始外流，日本的房地产市场泡沫也随即破灭。从此日本的房地产市场及国民经济进入了长达十多年的调整期，即使到现在，房价也没有回到高峰时期。

　　2005年7月人民币开始单边升值，中国外汇储备总额也从2005年6月的7110亿美元增加到了2008年6月的18088亿美元，增加了10979亿美元。其中又混杂了多少热钱？

　　计算热钱方法有很多种，比较常见的是两种：一是直接把外管局编制的国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项目的数据算成热钱；二是用外汇储备增加量减去贸易顺差再减去外商直接投资净流入，得出热钱数值。我们采用第二种方法计算的结果是，截止2008年6月，累计流入中国的热钱总额大约为2500亿美元。

　　而如果考察热钱的流入与国内房地产价格的表现，我们无法否认两者之间的内在关系。06年底热钱开始较大规模流入，而国内的房价爆涨也正是在2007年的上半年。

　　近期央行在其发布的货币政策季度例会公告中宣称，将继续按照主动性、可控性、渐进性的原则，“保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”，是否意味着人民币升值步伐将放缓？或者人民币阶段性升值将结束？而如果热钱开始套现人民币升值的收益，对于国内房地产市场，尤其是高端房地产市场的需求或许将带来进一步的打击。

　　我国与美国房地产市场周期性下行的性质不同

　　美国房地产市场问题，实质是过度借贷堆积出的金融泡沫

　　抵押房贷膨胀造就了2001年后住宅市场的泡沫

　　从91年到2005年，美国名义住宅价格的中位数上涨了100%，年住宅销售套数增长152%。美国住宅房地产市场经历了长达15年的价升量涨的黄金时期。

　　住宅成为投资品，住宅市场变为“提款机”

　　从2001年1月开始，经过数次降息，美国基准利率到2003年6月已降低到1%，并且在该利率水平上维持了1年。

　　持续走低的利率大大减轻了按揭贷款的支付能力，刺激了购房需求的快速释放。与此同时，美国各大房贷机构在商业利益的驱动下，为发放更多的房贷，还不断下降按揭贷款的门槛，个人按揭贷款的首付比例由传统的2成不断下降，降到5%再降到3%直至最后降到零首付。

　　在这过程当中，为刺激更多的低收入家庭申请房贷，美国的房贷机构创造了许多新型的房贷品种，如美国房地美公司(FannieMae)的Flexible97.、Flexible100.等就是融和固定利率和浮动利率抵押贷款而来的创新型房贷品种。这些创新型房贷品种，首付大多低至3%到零首付，在还款期的前5年或者5年以上的时间内按照非常低的固定利率执行，5年之后才调到较高的浮动利率。在这样的还款框架下，只需承担很低利息的支出，即使是穷人也可以轻松贷款买到房子。然后在贷款的头5年时间里寻找合适的时机将房子转卖又可分享到房价上升的好处。由于这种次级贷款的泛滥，住宅在美国，不再仅仅是居住的场所，更成为一般家庭可以轻易获利的投资品。而住宅市场俨然成为美国家庭快速致富的“提款机”。

　　加息捅破了泡沫

　　然而，美联储2004年6月开始的加息，终于捅破了住宅市场的泡沫。

　　首先是没有正常支付能力的低收入家庭开始无法支付月供利息，而随着加息的进程次极贷款的违约率出现了快速上升，同时被房贷机构收回而空置的住宅也越来越多。房屋供给压力加大。

　　同时被收回而空置的住宅由于缺乏管理，普遍发生内部设施被偷盗、居住环境恶化、滋生治安问题等问题，因而产生了“邻居效应”，即出现一处违约没收的房屋，周边房价就会被带动开始出现下跌。而房价的下跌又再度恶化了次极贷款的质量，并开始影响优级房贷的质量。

　　随着被没收的空房增多，住宅市场的供给也出现了过剩，房价开始加速下跌，存量住宅的消化也更加艰难。美国住宅市场，终于由过度借贷的虚假繁荣周期进入到供给过剩的痛苦周期。

　　中国房地产市场的问题并非是金融泡沫

　　房价的上涨并非信贷堆积的结果

　　近年来我国房地产行业所吸纳的贷款比重(包括企业开发贷款和个人按揭贷款)虽然也在逐渐上升，但截止到07年末也仅仅占到17%。如果以国外发生房地产金融危机时房地产行业所吸纳贷款的比重做标准，我们认为我国房价快速上升主体是由经济增长所推动的，并非银行信贷堆积泡沫的结果。

　　土地制度缺陷，加剧市场失衡

　　我国自2004年8月31日取消协议出让土地，开发用地一律采取“招拍挂”以及价高者得的制度。由于政府垄断了土地的一级供应，土地资源的供应紧张和稀缺性更加突出，开发商之间的竞争也日益演化为对土地资源的争夺。再加上2006年至2007年的大牛市，以及资本市场的追捧，终于制造出地价超过房价的泡沫。

　　不过无论从房价，还是地价来看，泡沫主要集中在2007年。同时政府一直在利用各种紧缩性的金融政策，不遗余力的挤出泡沫，所以从房价泡沫的程度和性质上，我们认为与美国房地产市场都不可同日而语。

　　我国当前更类似于日本第一次升值时房地产市场的表现

　　极为相似的经济背景

　　高速增长后，迫于美国压力日元升值

　　经历了长达5年的“伊奘诺景气”后，1970年日本在造船、电视机、人造纤维、水泥等方面的生产能力跃居世界第1位；同时粗钢、电力、汽车、石油制品等方面的生产能力也处在世界第2位。而这时，日本GDP也超过1000亿美元，并超过德国跃居世界第二。

　　但是1969年10月开始，美国陷入了越战之后长达14个月的经济调整期。到1970年，美国的贸易逆差高达22亿美元，这是其历史上从未出现过的。为了平衡自身的国际收支，1971年美国停止了美元同黄金的兑换(布雷顿森林体系的崩溃)，同年12月，要求日元对美元的兑换由360日元调整为308日元，即日元升值14.4%。

　　高投入高污染的增长模式

　　与我国当前极为类似的还有，日本当时的经济增长也是依赖于以重化工业设备的投资为主导的固定资产的大规模投资，同时也以典型的高资源能源的投入以及严重环境污染为增长模式的特征。70年代初日本的“四大公害诉讼”案件，可视为这一增长模式的产物。

　　升值第三年遭遇第一次石油危机，通胀高企

　　日元升值后，为避免国内的经济受到冲击，日本政府实行“超缓和金融”政策，扩大货币供应量。到1972年，日本M2增长达到24.7%，形成流动性过剩的局面。

　　1973年10月，第4次中东战争爆发，石油价格开始爆涨。而日本是一个极度依赖能源进口的国家，所需能源总量的90％依靠进口，其中75％是石油进口，而中东石油又占进口石油的78％。在第一次石油危机的推动下，加上之前的流动性过剩，日本通胀率迅速上升。1974年，CPI同比涨幅达到23.2%.

　　房地产价格暴涨后，遭到紧缩货币政策的压制，迅速回落

　　经济增长拉动房地产需求增长，推动房地产价格上涨

　　受益于日本现代企业管理中，“由企业与工人共享经济利益”的管理原则和文化，“伊奘诺”景气期间，日本工人的工资及城市家庭的收入也获得了极大的提高。63年至64年期间，首都圈一般家庭的年均收入还只有62.4万日元，但到了68-69年，就已跃升到106.7万日元，几乎增长了一倍。

　　在收入大幅增长的刺激下，汽车、彩电等家庭耐用消费品在日本的普及率大大提高。1970年，日本家庭的汽车拥有率已达到22.6%，黑白电视及彩电的拥有率分别达到了90.1%与30.4%。与此同时，日本的住宅消费也出现了升温。原本以特定阶层为销售对象的高级公寓也开始面向市民和大众。

　　但土地资源的瓶颈在经济快速发展更加突出：尽管蚕食和占用了大量的农用耕地，土地依然供给紧张，无法满足大都市工业、交通、城市建设和居住用地快速上升的需求。在需求的拉动下，地价节节攀升。从1968年开始连续三年，日本六大都市的居住用地价格以两位数的速度上涨。

　　随后在1972年到1973年，田中角荣推行列岛改造计划，日本再度掀起土木建筑施工高潮，房地产价格更出现爆涨。1973年，日本六大都市住宅地价上涨了38%,这一涨幅甚至超过了90年泡沫经济高潮时的地价涨幅。

　　治理通胀的货币紧缩政策，导致房地产价格迅速回落

　　为了治理通胀，日本央行紧缩货币。在73年连续四次上调了存款准备金率，这在日本历史上是最频繁的，同时日本利率从1972年底的5.88%，上调到1974年底的13.25%。日本坚定的货币主义立场甚至被货币主义的鼻祖、美国学者费里德曼称之为“货币主义的模范实践者”。

　　随着紧缩货币政策的实施，日本地价在1974年，也就是通货膨胀最严重的一年达到阶段性峰值后，在75年出现了急剧下滑。1975年日本土地价格总体跌幅达到4.38%，跌幅最大的是工业用地，达5.31%，跌幅最小的是商业用地，为3.94%，住宅用地跌幅为4.03%，略小于平均水平。同时房价与地价的回落，直接引发了住宅的新开工套数的回落，以及房地产股价的回落。

　　74年开始建立集约型经济，摆脱对外能源依赖，迎来稳定增长期

　　在能源危机和通胀的影响下，1974年日本在战后首次出现负增长。同时，能源和环境问题也对日本粗放型的高速增长模式提出了挑战。

　　为了迎接挑战，1974年，日本产业省产业结构审议会发表了题为《我国产业结构调整的方向》的报告，提出了产业结构调整的方向。提出以劳动生产率上升、需求收入弹性、环境(提高能源的利用率、强化社会、防止和改善公害的能力等)和劳动(舒适安全的工作场所和稳定的工作岗位)4项指标，作为优先发展产业的选择基准。以此推进日本建立集约型的经济。

　　在各项政策的配合下，日本经济在遭受第一次能源危机后，成功转型。迎来了战后经济的稳定增长期，而日本的房地产市场也重新回到快速发展的轨道。日本的经验值得我们借鉴。

　　房地产市场何时走出低谷？

　　房价向下的正反馈机制正在形成

　　如同股票的交易价格形成机制，房价上升和下降趋势同样存在一种正反馈机制：房价的上涨，刺激房价还将上涨的预期产生，投资和投机性需求入市场，导致房价进一步上涨。而房价的进一步上涨，强化了房价还将上涨的预期，刺激投机需求更加旺盛，从而使房价脱离消费品的定价，改以投资品定价，房价泡沫形成。反之亦然。

　　根据行为经济学的理论，正反馈机制之所以形成，是因为参与者的非理性心理所致。这种非理性行为在投资者身上主要表现为在两个方面：一是投资者个体的过度自信心理，二是投资者群体的羊群行为。

　　就目前的房地产市场而言，多次加息后名义利率高企，抑制了自住需求；二套房贷政策再度打压了投资和投机需求；更关键的是信贷紧缩使房地产企业资金链紧绷，迫使开发商降价销售以缓解资金压力。降价潮的出现，终于打破了在我国持续多年的房价上涨预期以及房价上涨的正反馈机制。

　　但与此同时，房地产市场浓厚的观望的心态，导致交易量急剧萎缩，开发商不得不依赖进一步降价来缓解资金压力，房价掉头向下的正反馈机制也正在逐渐形成。虽然当前还没有发展到降价也无法刺激销售的阶段，但房价开始向下的趋势逐渐形成，导致了更多的购房需求观望，推迟购房行为，并导致市场的进一步萎缩和开发商更大的降价压力。

　　正反馈机制何时打破，取决于政府对经济下降的容忍度

　　房价向下的正反馈机制如果形成并确立，其对经济的危害并不亚于房价的持续上涨。

　　首先，房价下跌将降低银行贷款抵押物的价值，还会影响居民和家庭的还贷意愿及还贷能力，金融机构贷款违约率将上升，银行的资本充足性和放贷能力将被收缩，宏观经济的活力也将被大大收缩。

　　其次，房价下跌将抑制房地产的投资，而房地产对下游行业拉动的下降，最终会传导到消费并抑制消费。因此房价的变动，往往预示了宏观经济周期的变动。

　　我们认为政府对经济下降的容忍度，将决定房价向下正反馈机制何时被打破。

　　尽管中央政府对地方政府的政绩考核不再单纯以GDP的增长为导向，但我们认为地方政府以往在房地产行业所获得的巨大利益，使得地方政府难以抛弃这个行业。最近一些地方政府开始推出的部分救市政策，就非常具有代表性。

　　中央政府对经济下滑的最大容忍度理论上来讲，应该是经济增长速度不能小于通货膨胀率，就目前而言，GDP增长率一直是高于通货膨胀率的，而7、8月的CPI数据虽然已有所回落，但PPI仍居高不下，在通胀预期没有明显下降前，我们认为政府在短期内仍不会改变从紧的货币政策。

　　不过，随着国内能源价格改革的推进，以及食品价格的持续回落，我们认为通胀应该会在年底或明年上半年有所回落。届时，信贷紧缩的力度会减弱，甚至开始放松。房地产企业的资金压力会减弱，降价的压力也会减弱。虽然短期价格的粘性，会使得房价的表现对信贷放松不会出现立刻的反应，但房价向下的正反馈机制将有望被打破。

　　正反馈机制何时打破，还取决于房地产市场自我调整的幅度

　　如果不考虑政策施援的因素，房地产市场在价格机制的引导下和信贷紧缩的制约下，降低自身的供给，使供给与需求重新获得平衡，也将会打破房价向下的正反馈机制。但开工面积的下降，也将意味企业可能增速的下降。

　　2003年8月，人民银行也曾紧缩过房地产的信贷。2004年及2005年连续两年，全国的新发放开发贷款绝对额出现下降。开发贷款的下降，直接制约了全国新开工面积的增速，使2004年的新开工面积增速出现了2002年以来的最低的速度。受益于宏观经济的稳健增长，房地产的需求并没有下降，新开工面积增速显著下滑，导致了行业供给增长落后于需求增长，从而也促发了2004年和2005年的房价的快速上涨。

　　基于对当前市场销售的判断，万科已于中报宣布下调2008年计划开工面积20%，下调计划竣工面积15%。我们认为万科的行业标杆作用，会引发其他开发商的跟进调减开工和竣工面积。从而使开工和竣工面积出现行业层面的增速下降。根据我们的模型测算，2008年全年的住宅新开工面积将维持比07年增长16.8%,增速比07年下降6.1个百分点；如果2009年上半年的销售面积与2008年上半年持平，2009年全年的新开工面积与2008年相比会出现5.7%的下降。

　　以通胀的视角看房地产，我国的房地产市场调整

　　属短周期调整考察当前的日益全球化的通胀，我们发现与70年代的经历有许多相似之处。因此考察70年代全球通胀之下，各国房地产市场的表现，或许对我们认识和了解房地产行业的规律有所帮助。

　　我们发现，以通胀的视角来看，各主要经济体(包括日本)房价与通胀之间的传导都发生过断裂。在70年代，各主要经济体房价均出现过持续上涨，并领涨CPI。而随着名义利率的走高，信贷紧缩的效应，房价都领跌于CPI。在房价与CPI之间可以观察明显的传导效应，并且房价是CPI的领先指标。

　　但是自90年代以来，房价和CPI之间的传导几乎观察不到。事实上，全球主要经济体(日本除外)在90年代及2005年前基本都经历了房价持续上涨，而通胀保持在极低水平上的美妙时期。

　　房价与通胀之间的传导之所以在90年代出现断裂，我们认为主要的原因在于：70年代房价的上涨是实体经济的增长所拉动，反映的是要素成本的价格上涨。所以在房价与通胀之间存在明确的传导，而且房价成为通胀走势的先行指标。

　　但是90年代以来主要经济体房价的上涨，主要的驱动力并不是实体经济的增长，而是受低利率和宽松的货币政策所驱动的上涨。同时，中国等发展国家制造业崛起，向主要经济体国家提供了大量廉价商品，降低了通胀上行的压力。

　　而与通胀相背离的房价泡沫，一旦破灭，其调整周期的长度，深度以及对经济的危害程度远远大于房价与通胀有正常传导机制期时的调整和影响。反观我国92年以来的房价与通胀之间的传导机制，基本呈现主要经济体在70年代的情形，即，房价领涨于CPI，并且房价的上涨基本都传导到了CPI。我们认为这也说明我国的房价上涨，仍具有经济增长所拉动的性质，反映的是要素成本的价格上升。因此仍然是处在一个健康的调整，我国的房地产市场调整当属于短周期调整。

　　积极看待当前的调整

　　10年快速增长加上井喷式的爆发后，房地产行业的调整已是势在必行。虽然市场的悲观情绪在从消费者到开发商的传递过程中日益沉重，然而，对于房地产行业来说，对于开发企业来讲，此次的调整未必是件坏事，机遇与挑战并存，危机与转机同在。

　　房价快速上涨的趋势扭转，利于资源重新分配并将促进消费

　　房价的调整在此轮调整中处于核心地。在开发商资金趋紧、消费者观望浓厚、政府不施援手的情况下，房价快速上涨的趋势已被扭转。虽然房价向下的正反馈机制正在形成，但我们认为，政府对经济下降的容忍是有限的。政府并不希望看到房价长期向下。走势平稳应该是未来相当长一段时间内房价变化的主旋律。

　　过去十年，房价由于持续上涨，吸引了大量的资金进入房地产行业。一方面造成房地产行业的竞争鱼龙混杂，另外一方面，也挤出了其他行业的投资机会。间接降低了其他行业的科技投入与技术进步的速度，非常不利于国民经济的均衡发展。同时，房价上涨过快，超过居民收入的增长，实际上也在引导社会财富重新分配，使得社会结构日益向M型转化，并挤压了家庭消费，并不利于内需经济的形成。房价的平稳，对于引导行业资源的重新分配，以及促进国民经济均衡发展和促进家庭消费上都将有积极意义。

　　促进房地产行业真正的市场化

　　我们认为2007年房地产行业暴露出的最大问题，并不仅仅在于房价惊人的上涨速度，更在于各地频频制造出的地王。地价贵过房价，折射出房地产行业最大的问题，其实在于土地的供给制度。正是由于政府垄断了土地的一级供应，同时寻租行为难以清除，才造成大量的资金追求有限的土地供给。房地产行业尽管表象是高度市场化的行业，但核心的上游土地资源的供给是极为不规范和欠缺市场化的。

　　当前房价的调整，直接引发了土地价格的调整。土地市场甚至出现了比楼市更冷清的局面，地方政府在土地的出让收入上遭到了巨大的挑战。我们认为这一局面，将利于促进土地出让市场的公开、透明、规范和市场化。而土地市场的竞争度降低，将促进企业行为模式更加审慎和市场化。利于促进企业将竞争的焦点由对土地资源的抢夺，转移到产品本身的竞争上。对于提高行业的专业性、提高房屋的环保、建筑质量和科技进步，以及行业的效率，将具有积极的意义。

　　此外，土地成本的降低，对于降低行业成本和提高行业毛利率也将具有积极的意义。

　　利于行业集中度提高

　　房地产行业的集中度低，体现在：一是大企业市场份额较低，二是市场准入门坎低。我们认为当前银根紧缩与行业的调整，将促进劣汰优胜。资金充足而融资能力较强的企业将得以在调整中存活下来，而部分规模较小，竞争能力弱的企业将在调整中出局，行业的整合将加速，行业的集中度也将会有所提高。万科中报显示，当前的弱市下，公司的市场占有率反而由2007年的2.07%提升到上半年的2.7%。也显示出市场调整利于行业集中度的提升的趋势。

　　四象限法则选择股票

　　看重企业把握周期节奏的能力

　　我们认为在当前行业的调整时期，房地产企业把握周期节奏的能力，对于企业的生存状态和发展能力将具有直接影响。总体而言，充分利用牛市的高PE融资，并躲避行业的高潮买地的企业，在当前的市场下，将具有更大的生存优势和发展空间。

　　我们重点跟踪的企业里，把握周期节奏能力较强的企业包括：SOHO中国、金融街、万科、金地集团与保利地产。

　　虽然万科、金地集团与保利地产三家公司在2007年都多多少少买了地王，但占公司总开发规模有限，不会对公司的发展造成全局性的影响。我们更为认同的是这三家公司在去年年末就开始调整销售价格，加速现金回流的策略，从使得这三家公司在行业进入低潮期保有较为充足的现金，从而为未来的发展留有潜力。

　　看好核心区的商务地产

　　在房地产市场的调整中，郊区楼盘往往房价调整最大，而城市中心区地段优越的楼盘，房价的抗风险能力通常较强。凸显“地段、地段、还是地段！”。住宅往往分布在郊区，而商务地产大多分布在地段优越的核心区。也因此在本轮调整中，受影响最大的是住宅，商务地产受影响较小。这点可以从三里屯SOHO的逆市热销中得到证明。

　　各国房地产市场的发展历史也表明，专注于持有或开发核心区商务地产的公司，业绩往往受行业周期波动的影响相对较小。在我们重点跟踪的企业里，拥有核心区商务地产较多的公司包括SOHO中国与金融街。

　　四象限法则选择股票

　　我们维持在二季度策略报告中的观点：当前市场的调整，将加速企业的分化。

　　而资金的压力将成为企业分化的主要原因。我们将所有的房地产企业通过一个四象限模型分为四类。在这个象限中，横轴是资金，纵轴是土地储备。我们认为企业当前资金的状况可反映企业把握周期节奏的能力。

　　处在第一项限的企业，资金充裕而且土地储备多。这类企业生存没有问题，并会有较大的扩张潜力。因而这类企业是我们的首选。

　　第二象限的企业，土地储备相对较多，但资金相对紧缺，生存没有问题，但发展的压力较大。在弱市当中，业绩的释放速度面临考验。

　　第三象限的企业，土地与资金都极为紧张，生存将遭遇挑战。是我们要回避的对象。

　　第四象限的公司，资金相对土地更充裕，在土地市场的调整中，有更多的发展的机会。

　　(联合证券)

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　　 第1页: 哪些行业易出现大规模并购？第2页: 房地产：飞雪迎春到四象限法则选择黑马第3页:百货业:为回笼资金狂打折 折射市场疲态第4页: 家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种第5页:商业零售：高成长可期整合是投资主线第6页: 酒类行业：延续行业高景气度第7页:钢铁行业：关注需求恢复带来钢价反弹机会第8页:水泥业：7月西北水泥产量下降 价值依旧凸显

　　百货业:为回笼资金狂打折 折射市场疲态

　　时报讯继友谊商店、广百百货尝到打折甜头后，天河城百货在上周末也借促销创下单日销售新纪录。记者发现，羊城三大龙头百货此轮促销，打折幅度大、品牌档次高、吸引人气多乃至赚钱势头劲均“史无前例”。这三大龙头的单日销售总额几乎超过亿元。

　　对此，商业专家称，这实际上是厂家为吐货回笼资金，商家被迫降价的无奈之举，更是今年CPI上涨高压下的蝴蝶效应新现象。

　　“低至5折”创15年之最

　　记者昨日在天河城百货内看到，男女及运动服饰、化妆品、名牌折扣店、电器、皮具鞋类、钟表等，几乎每个区域都被抢购人潮挤爆；收款台前、试衣间前、兑换现金券工作台前，处处可见疯狂扫货的人龙。“事先计划用满3天的现金券在上周五就用完了。”天河城百货有关负责人透露，以至于周末两天全体工作人员全部上阵，变身“印刷工”加紧赶制频频叫急的现金券。

　　而在近一个月内，广州另外两家龙头百货——广百百货和友谊商店也同样举办了类似的大型促销活动。广百百货“逢100送100活动”吸引了数万顾客蜂拥而至，广百附近的中山五路、西湖路交通曾一度瘫痪，附近停车场全部爆满，而广百区域的手机网络亦是繁忙异常。友谊商店“大部分商品低至5折活动”也吸引了3万人抢购，收银机“累瘫”了近一小时。

　　市民胡女士是上述三家百货商店的VIP会员，她坦承，来广州定居15年，这三家龙头百货还是头一次举办这种全场性的打折促销活动，而相当于“5折封底”的折扣幅度也创下15年之最。

　　提前吐货回笼资金救市

　　“现在还在当季，完全可以正价卖货，我们打折也是被逼的！”服饰品专柜柜长向记者大倒苦水：“厂家见新货正价卖不动，可眼看夏天已经过去一半，还有大批当季新货压在仓库，设计生产下一季货品的资金链面临断档危机。为了回笼资金，厂家不得不在季中就开始做季末打折促销，以期以低价刺激消费，尽快吐货套现。”

　　据了解，“打折热”不仅在广州百货零售业盛行，北京、上海、武汉、杭州、香港等国内百货业较发达的城市也加入到此轮打折促销热潮。以香港一年一次的“盛夏购物节”为例，往年商家价格战都在7月底8月初阶段打响，但是今年早在6月中旬，一些奢侈品品牌就纷纷开始“季末打折”了。

　　专家点评

　　靠打折点燃消费欲折射市场疲态

　　中国商业经济学会副秘书长荆林波认为，这是今年CPI上涨高压下的一种表现。据分析，今年CPI指数一直居高不下，粮价油价等生活必需品价格飞涨，消费者消费支出结构发生变化，用于购买衣服和娱乐的支出比例下降。商家为了刺激消费、避免经济不稳定带来的风险，纷纷使出打折招数正是受CPI上涨高压下蝴蝶效应所致。

　　广东省连锁经营协会会长孙雄亦指出，今年来整个零售市场的都不理想，商家厂家也意识到经济不景气造成的消费者消费能力的下降。因此，此时商家厂家联手搞促销，可以说点燃了消费者积蓄已久的消费欲，带动了抢购狂潮，对激活零售市场、增加零售市场的资金回流有一定积极意义。

　　但孙雄进一步指出，百货业决不能长期以“减价促销”为其主要营销手段，“这不仅会拖垮上下游相关产业，消费者也会产生抵触心理，显现消费疲软的状况”。

　　(信息时报)

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　　 第1页: 哪些行业易出现大规模并购？第2页: 房地产：飞雪迎春到四象限法则选择黑马第3页:百货业:为回笼资金狂打折 折射市场疲态第4页: 家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种第5页:商业零售：高成长可期整合是投资主线第6页: 酒类行业：延续行业高景气度第7页:钢铁行业：关注需求恢复带来钢价反弹机会第8页:水泥业：7月西北水泥产量下降 价值依旧凸显

　　家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种

　　行业底部在哪里？这篇报告的核心在于探讨家电需求影响机制和变化趋势，从而判断行业的底部。家电行业底部出现有两个前提：通胀压力缓解使家庭收入预期趋乐观；一线城市房地产市场回暖。受益于行业整合，龙头企业可持续稳定增长，但业绩增速仍要受行业整合初期波动的影响。

　　持续通胀和新房销售下滑抑制家电需求。美国40年数据说明：“持续通胀＋房地产持续下滑”对家电需求影响较大，不过下降程度与反弹力度成正比。底部出现的前提是：通胀见顶并持续趋缓；新房销售止跌并回暖。

　　出口稳定增长是未来常态。由于全球平稳的家电需求、全球产业转移趋缓等因素，家电出口日益接近海外家电需求增速，增速下滑是必然趋势，正进入个位数的稳定增长时期。海外需求变化是未来的变数。

　　龙头企业成长空间在于行业加速整合。品牌认知过程、行业壁垒提升等使行业集中成必然趋势，需求放缓更加速了这一进程。龙头企业成长曲线虽也受行业波动影响，但比家电行业更稳定，也比其他强周期性行业稳定。

　　空调行业短期波动大，底部可能在09年初。空调更偏向必需消费品，中长期成长趋势明确，被抑制的需求之后将加速释放，但库存压力、能效标准提升和房地产低迷使08年H2行业短期波动加大，09年初可能才是底部。

　　估值优势。除小家电企业外，国内家电龙头企业的静态估值已接近国外家电企业：PE和PS相当、PB更高；而且由于成长性更好，动态估值已低于国外企业。且PB更高是以高资产效率和高ROE为前提的。

　　投资策略。我们给予家电行业“中性”评级。谨慎看待行业的短期波动，仍然看好行业的中长期成长前景，看好行业波动中龙头企业的稳定增长前景和估值优势。重点推荐青岛海尔！推荐格力电器、美的电器、九阳股份，建议关注苏泊尔、海信电器、合肥三洋。

　　我们与市场的主要差异

　　判断行业业绩底部的关键在于对需求增速变化的判断而不是成本变化，这也是我们这篇报告的要探讨的核心。我们的逻辑、方法、观点与市场的主要差异是：

　　我们的逻辑：我们并没有简单去看待家电需求成长趋势，而是：细分并量化家电内需影响因素——分析需求影响机制——判断家电需求变化趋势——判断家电行业的底部。

　　方法：我们将家电内需影响因素细分为：新房新置、旧房新置、旧房重置和商用需求，根据07年数据对影响程度进行了测算，从需求影响机制出发，基于不同情景假设预测未来两年各子行业需求成长趋势。

　　方法：我们对美国40年月度数据进行实证研究发现：“持续通胀＋房地产持续下滑”对家电需求影响较大，不过下降程度与反弹力度成正比。家电需求增速底部出现前提是：通胀见顶并持续趋缓(持续时间与通胀时间成正比)；新房销售止跌并回暖。

　　方法：我们分析了家电行业集中的各驱动因素及其趋势，行业集中也是需求放缓背景下龙头企业成长的重要源泉。

　　观点：行业底部出现有两个前提：通胀压力持续缓解使家庭收入预期趋乐观；一线城市房地产市场回暖。受益于行业整合，龙头企业可持续稳定增长，但业绩增速仍要受行业整合初期波动的影响。库存压力、能效标准提升和房地产低迷使空调行业08年H2短期波动较大，09年初可能才是底部。

　　观点：我们深入分析了彩电行业的需求变化和产业链变化，虽然行业面临喜忧参半的局面，但我们仍看好通过突破上游而构建持续盈利模式的企业。。

　　我们的逻辑和核心观点

　　在全球通胀持续和经济放缓的背景下，家电的耐用消费品和可选消费品特征表现更明显，需求放缓是比成本上升更大的压力。家电行业发展的核心驱动因素是需求成长趋势和行业竞争格局变化，二者共同决定企业规模成长和盈利能力变化。我们将从影响需求的中短期因素审视行业需求，从影响行业竞争格局的各因素把握其变化趋势。

　　我们给予家电行业“中性”评级。谨慎看待行业的短期波动，看好行业的中长期成长前景，尤其是空调行业和部分小家电子行业的成长前景，看好行业波动中龙头企业的稳定增长前景和估值优势。支撑我们投资策略的核心观点是：

　　1、行业底部在哪里？需求是影响家电行业业绩增长的关键因素，08年上半年家电内需初呈疲弱态势，但持续通胀和房地产下滑对需求的压力将在下半年更凸现，行业增速将明显回落。行业业绩增速底部的出现有两个前提：通胀压力缓解且家庭收入预期趋乐观；一线城市房地产市场回暖。

　　2、空调需求相对确定。虽然空调需求短期受气候影响很大，但更偏向于必需消费品而不是可选消费品，且以新置需求为主，受通胀的影响相对较小。而彩电、冰箱和洗衣机需求以城市更新换代为主，更多具备可选消费品特征，短期内受通胀影响较大，08年H1高端家电增长已初呈疲弱态势。

　　3、出口进入个位数增长时代，短期面临下行压力。由于全球平稳的家电需求、全球产业转移趋缓，家电出口日益接近于海外家电需求增速，正进入个位数的稳定增长时期。未来一年出口的最大变数就在于欧美经济放缓会否波及到新兴市场，从而影响全球家电需求。

　　4、行业整合加速、龙头企业成长曲线更稳定：品牌认知过程、行业壁垒提升等使行业集中成必然趋势，需求放缓更使集中加速。龙头企业成长曲线虽也受行业波动影响，但比家电行业更稳定，也比其他强周期性行业更稳定。

　　我们看待对需求影响因素和影响机制的看法是：

　　1、需求影响因素：需求是影响家电行业成长前景的最关键因素。家电需求的长期成长趋势受普及率和更新换代趋势的影响，而这两者最终取决于产品升级和消费升级趋势，而消费升级趋势又受通胀对收入预期的影响。另外，新房销售和气候也在短期影响家电需求。

　　2、需求影响程度：短期的通胀对家电需求影响并不大，因为消费预期并未改变；气候也只是推迟了家电需求、加剧行业短期波动，并不改变趋势；新房销售的短期波动对高端家电需求影响较大。其中“持续通胀＋新房销售持续下滑”将较大抑制家电需求。

　　3、通胀对需求的影响机制：持续通胀降低中低收入阶层的收入预期和实际消费能力，影响对可选消费品的需求；并推迟部分中高收入阶层的更新换代需求。

　　4、需求与成本压力。成本压力是影响家电行业业绩的因素之一，但并不是关键，成本传导能力才是关键，而成本传导能否传导取决于需求是否旺盛和行业集中度。需求越旺盛、行业集中度越高、龙头企业的成本传导能力越强。

　　内需：严峻的考验

　　08上半年家电行业的规模和利润增幅虽比07年有所回落，不过仍保持较快增速。1-5月收入和利润分别同比增长20.6%、37.1%。但是，5、6月家电内需已明显放缓，且通胀和房地产低迷对家电需求的压力将在下半年更加凸现，在这种情况下，我们需要重新审视并谨慎看待家电行业需求成长前景。

　　我们对家电内需成长趋势的观点是：

　　消费升级趋势是关键。家电需求的长期成长趋势和消费升级趋势的相关度很高，而在持续高通胀影响下，消费升级进程将受影响。

　　通胀对冰洗和彩电需求影响较大，对空调影响相对较小。空调以新置需求为主，且在气候炎热前提下，更多具备必需消费品特征，受通胀影响相对较小；洗衣机、冰箱和彩电以更新换代需求为主，在持续通胀背景下，更多具备可选消费品特征，面临需求下滑的较大压力，农村市场和高端产品增速将放缓。

　　压力更在下半年。08年H2家电需求面临持续通胀和一线城市房地产市场持续低迷的双重压力，上半年影响仅是初步体现。

　　调低行业需求预测。我们调低08年空调行业销量预测：内销量增速5%、出口量增速4%、行业收入增速为15%。09年行业需求弹性较大，预计内需量增速5-15%，空调出口量增速5%，行业收入增速为5-20%。

　　细分需求影响因素是预测的前提

　　重新审视家电需求的前提是对影响家电需求的各因素进行细分并量化。考虑到家电需求和家庭购房之间的紧密关联，我们将家电需求细分为：新房新置、旧房重置、旧房新置和商用需求。

　　根据我们对07年家电内需各影响因素的分解和测算，旧房重置需求(更新换代需求)占比最大的是彩电(72%)，最小的是空调(20%)，受住宅销售情况影响的新房新置需求占比最大的是空调(35%)，最小的是彩电(16%)，而空调和冰箱需求的35%都来自于普及率提升带来的旧房新置需求。

　　我们的测算依据和假设如下：

　　1、旧房重置需求(更新换代)：考虑到家电正常使用寿命和消费习惯，我们以8-10年前内销平均值作为当年旧房重置需求。应当看到，家电的使用寿命弹性较大，提前或推迟2-3年更新均属正常现象，而这和家庭收入预期有很大的关系。

　　2、新房新置需求：我们测算出07年全国新房销售约为640万套，再基于套均购买家电量测算出各家电中新房新置需求的比例。其中，关键假设如下：

　　假设1：只考虑新房销售，不考虑二手房销售。

　　假设2：不考虑现房和期房，假设当年销售的住宅全部需在当年购买家电。

　　假设3：户均销售面积为108平方米(建设部07年抽样统计数)。

　　假设4：户均购买空调1.75台、冰箱1台、洗衣机1台、彩电1台。

　　3、商用需求：空调需求中商用需求占约10%，彩电需求中商用需求约占2%。

　　4、旧房新置需求：以上三项需求之外的需求即为旧房新置需求。

　　通胀和房地产：需求的压力与变数

　　持续通胀和经济减速影响家庭收入预期，从而影响消费预期，这对以更新换代为主的可选消费品影响更大。对家电行业而言，只要气候持续炎热，空调更偏向于必需消费品而不是可选消费品，加之城市市场普及率较低，需求受影响相对较小。而洗衣机、冰箱和彩电等产品在城市市场已处于成熟期，驱动成长的主要动力是消费升级下的更新换代需求，受收入预期下降的影响相对较大。

　　由于房地产销售对家电需求的滞后效应，上半年房地产市场的下滑还并未充分反映到家电需求上，下半年压力将更大。而且，虽然08年1-5月全国住宅销售面积同比仅下滑6.5%，但作为高端家电的需求主流，一线城市住宅销售大幅下滑41%，这对高端家电的增长势头影响较大。虽然08年新房销售中自住比例和小户型比例都在提升，新房销售带动的有效家电需求也在提升，但在新房销售持续下滑的情况下，这并不改变趋势。从我们上面对需求结构的测算中可以看出，房地产销售下滑对家电的影响程度依次为：空调>洗衣机>冰箱>彩电。

　　气候对空调和冰箱需求影响体现在：(1)短期影响，只是推迟消费，并不改变需求的趋势；(2)推迟意味着未来更快的增长；(3)加大行业波动性。

　　美国的经验：持续通胀和房地产下滑影响家电需求

　　欧美的经验数据告诉我们，高通胀降低家庭收入预期，从而降低家电需求。如果持续通胀伴随房地产市场下滑，家电需求将受明显影响。

　　持续通胀和房地产下滑影响美国家电需求

　　1、短期的通胀和新房销售下滑与家电销售之间相关性并不强。1963-2002年，美国的通胀和新房销售与大家电销售之间的相关系数分别为:-0.4、0.25，如通胀和新房销售取滞后半年数，相关系数分别为：-0.1、0.42。

　　2、“持续通胀＋新房销售持续下滑”对美国家电和耐用消费品需求的影响较大，其中小家电的相关性相对较弱。

　　3、家电需求的下降程度与之后的反弹力度成正比，下降越大，反弹越大。被抑制的需求之后会加速释放。08年Q2美国彩电扭转Q1下跌趋势，同比增长28%，这或许也是一个佐证。

　　4、家电需求增长的底部出现的前提是：通胀见顶并持续趋缓(持续时间与前期通胀持续时间成正比)；新房销售止跌并回暖。

　　通胀降低法国家电需求。从法国近期情况我们也观察到类似情况。在通胀的影响下，由于家庭收入预期的变化，08年法国家电销售增速也出现下降，08年上半年法国家电销售额同比增长1.8%，低于去年同期的3.7%。其中大家电和小家电销售额分别同比增长0.8%、4.5%，低于去年同期的1.0%和10.2%的增幅。

　　上半年高端家电增长初呈疲弱态势

　　由于持续通胀、一线城市房地产市场大幅下滑，08年高端家电已初呈增长疲弱的势头。除滚筒洗衣机销售持续呈现持续上升势头之外，高端冰箱和平板电视虽仍在增长，占整体需求的份额同比也在上升，但不再延续07年持续上升势头，转呈下滑态势。以高端冰箱为例，在北京/上海/广州等超大型城市，三门及以上冰箱的销量份额从07年5月的13.9%上升到07年12月的22.6%，再下降至08年5月的16.1%。

　　家电需求：下半年压力较大09年变数重重

　　08年下半年家电需求面临双重压力：持续的高通胀将推迟中高收入阶层的更新换代需求和低收入阶层的新置需求；一线城市房地产市场持续疲弱影响高端家电需求。09年家电需求有较大弹性。如果高通胀持续、房地产持续低迷，09家电需求将持续疲弱；如通胀压力缓解、一线城市房地产市场回暖，消费升级趋势持续，家电需求将重归快速增长通道。

　　在行业需求存在较大的变数情况下，我们将根据需求结构、考虑不同情景假设来预测08年和09年家电各子行业需求情况。从我们的情景预测可以看到：

　　1、08年H2家电内需增速下降已是必然

　　2、由于08年空调需求下滑，09年同比增长可能较大，且有大幅反弹可能

　　3、冰箱和洗衣机增速相比08年将下降

　　4、彩电销量基本持平，平板电视仍可快速增长，但增速比乐观预期有降低

　　出口：进入个位数的稳定增长时代

　　我们在年初的策略报告中提出：我国家电出口将从快速增长期进入平稳增长期，龙头企业将加速集中，集中速度快于国内市场。08年上半年的家电出口数据验证了我们的观点。但中长期看，由于全球平稳的家电需求、全球产业转移趋缓等，家电出口正进入个位数的稳定增长时期。稳定增长是常态、加速集中是趋势。不过考虑到欧美家电需求的下滑，以及美国经济放缓对新兴市场的可能波及，短期内全球需求下降将导致我国家电出口面临增速进一步下行的风险。

　　上半年出口：量稳定增长价格快速增长

　　白电出口增速放缓。08年上半年，我国家电出口量增速明显回落，但仍保持增长态势，而产品结构调整和提价驱动出口均价同比大幅增长。08年1-6月白电出口量和出口额分别同比增长7.0%、19.3%，比07年全年增速回落11.3、12.5个百分点，出口单价同比增长11.4%。

　　小家电出口继续保持旺盛势头。2008年1-5月主要小家电出口额同比增长21.8%，比07年全年增速提升3.9个百分点。

　　欧洲和新兴市场驱动成长

　　2008年上半年家电出口中，在对美国出口下滑的同时，对欧洲和新兴市场出口的增长是增长的主要来源。空调出口中，对北美出口量下滑17.8%，对欧洲增长23.4%，对拉美增长11.7%，而且欧洲、拉美、亚洲是空调出口的主要市场，占空调出口的67%。

　　冰箱出口中，对北美下滑8.7%，占出口量64%的亚洲和欧洲出口增长是增长的主要来源。08年1-6月出口量和出口额分别同比增长5.3%、11.1%。

　　洗衣机出口中，对北美洗衣机出口占比很小，仅2.2%，因此，洗衣机出口受北美下滑的影响较小，加之滚筒洗衣机产能还在持续向中国转移，08年1-6月洗衣机出口量同比增长16.7%，出口额同比增长24.9%。

　　未来家电出口：稳定增长是常态

　　08年上半年出口的增长中对欧洲和新兴市场的增长是主要驱动力，但驱动增长的有两个因素：需求的增长和产业向中国转移。其中后者是主要驱动因素，而随着产业转移的空间逐渐减小，我国家电出口的增长空间逐渐接近海外家电需求。

　　我们始终认为，中国家电出口前期的快速增长是以全球产业转移为背景的，全球转移的空间直接决定家电出口增长的空间。以欧洲家电需求为例，08年H1欧洲家电需求同比下降2-3%，但我国对欧洲家电出口量同比增长9.9%(其中对欧盟增长8.4%，对欧盟东扩12国出口增长11.6%)，这就是典型的产业转移结果。但在人民币升值背景下，虽然我国家电产业的全球竞争优势仍可持续，但随着东南亚和东欧家电制造产业的崛起，以及跨国公司贴近市场进行制造布局等原因，全球家电产业向中国转移虽仍有一定空间，但正趋于稳定，未来几年我国家电出口增长必将逐渐逼近海外家电需求。

　　从全球家电需求看，由于欧美日本等发达国家处于成熟期，而新兴市场的规模还较小，全球家电需求趋于稳定增长是常态，我国家电出口也必将由快速增长趋于稳定增长。未来几年龙头企业出口成长空间将主要在于市场份额的提升。

　　龙头企业：在行业波动中稳定前行

　　在家电需求面临重重压力之时，应当看到，与其他同质性较强的行业不同，家电企业的成长曲线差异较大，龙头企业的成长曲线比行业更稳定，虽然行业需求增速放缓，但行业将加速集中，龙头企业的市场份额有提升空间：

　　1、国内市场上，大家电集中空间相对较小，但仍有一定空间，且近期将呈加速趋势；小家电集中空间较大，但是渐进的过程。

　　2、出口市场集中空间大于国内市场，且在人民币升值和行业壁垒提升的背景下，出口市场将呈加速集中的趋势。

　　内忧外患驱动行业加速集中

　　从影响家电行业集中的各关键因素看，未来几年，在品牌认知度、产品升级、节能政策、需求压力和成本压力等推动下，今后几年家电行业将加速集中。

　　我国家电行业整体尚处于行业集中和品牌成长的中后期，尚需3-5年后方可初步进入品牌成熟期。从子行业看：

　　1、大家电的CR10均在80%以上，其中空调最高、其次为洗衣机、冰箱和彩电。空调市场向格力和美的集中是必然趋势，而冰洗行业除海尔一支独秀之外，海信科龙、美的系将给行业带来新一轮洗牌。

　　2、小家电虽CR10普遍较高，但整体竞争格局仍较分散，除美的之外，小家电企业整体规模偏小。我们认为相关多元化是小家电行业发展的必然，未来美的集团、苏泊尔、九阳股份等的扩张将带来小家电行业的洗牌。

　　龙头企业成长曲线比行业更稳定

　　从对历史数据的观测中可以发现，龙头企业的业绩增速也受行业波动影响，但明显比行业更稳定，尤其是在行业处于困境、行业规模和利润下降之时，龙头企业也可获取较快的成长。以行业内最具典型意义的格力电器为例，从03-07年，无论空调行业如何波动，包括在05年的凉夏和原材料涨价，格力电器的营业利润都能保持25%以上的增长，从05-07年：

　　(1)格力的营业利润增速始终在25%以上

　　(2)格力的销量增速快于行业：25-27个百分点

　　(3)格力的利润增速快于行业：26-40个百分点

　　(4)行业越是处于困境(05、06年)，格力越能获取高于行业的成长

　　究其原因，我们认为这主要是由于家电行业是竞争性行业、且仍然处于行业集中的初期。在行业景气时，龙头企业可更多分享行业景气；行业不景气时，竞争促使行业加速集中，龙头企业能获取快于行业的成长。在与08年类似的05年(凉夏、原材料涨价)，格力电器的增长就已经说明了这一点。

　　而且从成长空间看，我国家电企业与跨国家电企业之间差距还很大，格力电器的07年收入仅为惠而浦的1/4、不到大金的1/2。

　　在家电行业未来面临多重困境之时，对于龙头企业的成长前景大可不必过于担忧。虽然短期业绩有波动的可能，但中长期成长前景的确定性较强。如果从更长的时间纬度观察可看到：不论是作为消费品行业的中长期成长前景、还是龙头企业稳固的竞争优势、或是品牌溢价的逐渐凸现，家电龙头企业的中长期成长空间仍较大、且确定性较强。

　　彩电行业：喜忧参半

　　平板电视需求增长放缓、液晶面板价格稳定下降、平板电视需求重心转向三四级市场等因素使彩电行业未来前景喜忧参半。考虑到持续通胀对需求的抑制，以及在上游的缺失，我们对行业成长空间持更谨慎态度，但仍看好通过突破平板电视上游而有望构建持续盈利模式的企业。

　　平板电视需求增长放缓

　　年初我们对平板电视增长持乐观态度，预计08年平板电视销量同比增长50%，行业收入增速为25%。但在持续的高通胀影响下，虽然08年H1平板电视销量仍增长39%，但增长未能达到之前预期，奥运对平板电视的拉动也未如预期的乐观。我们认为：由于持续通胀对需求的抑制和一线城市房地产市场的大幅下滑，未来彩电行业收入规模虽仍可快速增长，但增速将放缓，08年行业收入增速约为10-15%。

　　持续通胀影响平板更新需求。在持续通胀影响家庭收入预期的背景下，以更新换代为主要驱动因素的彩电行业需求受负面影响较大。由于我国城市和农村彩电普及率极高，更新换代是驱动行业成长的主要动力，在更新换代受收入预期下降影响的情况下，行业增长疲弱。根据Gfk的市场调查，除等离子电视销售超出预期之外，液晶电视销售未达预期：08年H1，国内液晶电视销量527.7万台，同比增长39%；国内等离子销量57.9万台，同比增长154.4%。

　　一线城市新房销售大幅下滑影响平板需求。根据我们之前的测算可以看到，彩电整体需求中新房新置占比仅16%，但新房新置是平板电视需求的主要动力。初步测算07年平板电视销售中新房新置需求占60%，尤其是一线城市新房新置需求更是平板电视需求的主要动力。而08年上半年，一线城市新房销售大幅下滑40%以上，极大影响了平板电视的需求。08年H1，特一二级(直辖市、省会城市、地级市)液晶电视销量同比增长仅20%，占国内液晶电视市场的比例从07年的85%降低到73%。

　　三四级市场成主要增长点。国内外品牌之间的竞争对影响国内彩电企业业绩的关键因素。前期平板电视需求重心在于一二级市场，由于品牌优势和可依托于连锁渠道的优势，国外品牌平板电视份额占据优势，08年H1占据半壁江山，约为53%。但在三四级市场，由于消费者更关注性价比，且连锁渠道难以覆盖，国内企业的渠道优势突出，因此，我们一直看好三四级市场平板电视需求启动后国内企业的成长空间。08年H1，在新房销售基本持平的背景下，三四级市场(县及县级市)液晶电视销量同比增长146%，占整体市场的比例从07年的15%提升到37%。

　　液晶面板价格稳定下滑

　　对于液晶电视产业链，我们一直持有一个观点：产业将由上游原材料和面板厂商占据绝大部分利润转为价值链趋于均衡，虽然上游仍将获取更多的利润，但整机厂商可逐渐获取比之前更高的利润，整机厂商的毛利率将稳定、提升。支撑我们观点的一个关键判断就在于：液晶电视面板将供大于求，价格将稳定下滑。

　　08年上半年液晶电视面板价格的下滑走势也验证了我们的观点。由于欧美需求的放缓和液晶面板厂商的大规模扩产，08年7、8月液晶面板价格开始大幅下滑。不过，面板价格下降幅度过大也不利于整机厂商，将加大整机厂商的库存跌价损失的压力，面板价格稳定下滑是对整机厂商最有利的局面。可以预计的是，随着面板厂商为供需均衡而逐步限产，面板价格将步入稳定下滑通道。

　　估值已低于国外企业

　　在市场估值大幅下滑和家电行业面临较大不确定性的环境下，重新审视行业估值成为关键。从国内外家电企业的估值比较我们可以发现：

　　除小家电企业外，国内家电龙头企业的静态估值已接近国外家电企业：PE和PS相当、PB更高；考虑到成长性更好，动态估值已低于国外企业。

　　由于资产运作效率更快，国内家电企业的ROE更高，而这也是支撑国内家电企业更高PB的重要因素。

　　我们遴选了10家国外家电上市公司的估值指标，选择原则是：为了充分体现家电行业估值，我们不考虑西门子、GE等家电业务占比较小的上市公司；考虑到未来增长的不确定性，我们选取前推12个月的静态PE。我们可以发现，PE平均值为12.6倍，PB平均值为1.6倍，PS平均值为0.5倍。

　　从动态估值看，国外家电企业未来3年净利润增长乐观预期也基本在10%以内，且由于经济放缓导致欧美家电需求下滑、以及企业市场份额的相对稳定，欧美家电企业未来业绩压力明显大于国内家电企业。即使在通胀背景下，在行业整合的驱动下，国内家电龙头企业未来3年净利润增长预计也可在15-20%以上。因此，国内家电龙头企业的动态估值优势相比国外企业更突出。

　　国内家电企业PB更高是以高ROE为前提的。从ROE分解可以发现，国内家电企业的高ROE并不是以更高的销售净利率和财务杠杆水平为前提，而是以更快的资产周转效率为前提的。

　　行业投资策略

　　考虑到行业需求面临的压力和竞争格局的变化，我们给予家电行业“中性”评级，谨慎看待行业需求面临的短期压力和行业竞争格局的短期波动，看好行业的中长期成长前景，尤其是空调行业和部分小家电子行业成长前景，看好行业波动中龙头企业的稳定增长前景和目前具备的估值优势。

　　1、空调行业：08年H2行业短期波动较大，行业底部可能在09年年初。由于08年冷冻年末行业库存高企，尤其是08年旺季销售大幅下滑的二三线品牌的库存压力较大，以及09年能效标准的可能提升，库存压力将使行业竞争更激烈，空调行业在08年下半年短期波动将较大。虽然行业集中的趋势明确，但在行业短期波动时期，行业龙头企业的业绩也难免受到负面影响。而09年如一线城市房地产市场回暖、夏季气候趋于正常、以及PPI见顶，09年空调需求将有望大幅反弹，而龙头企业将最能分享集中度提升后的行业成长。因此，我们认为09年年初有可能是企业业绩增长的底部。推荐格力电器、美的电器，看好其中长期成长前景。

　　2、冰洗行业：行业需求面临短期压力，龙头企业成长确定性强。我们仍看好冰洗行业的中长期成长空间，尤其是冰箱行业的成长。虽然08年上半年洗衣机成长快速，但在持续通胀和一线城市房地产持续下滑的背景下，我们仍认为洗衣机和冰箱行业短期内都面临需求放缓的压力，其中包括城市高端需求和农村低端需求增长的放缓。由于冰洗行业竞争格局的相对成熟稳定，我们看好冰洗龙头企业的稳定成长前景，海尔在冰洗行业的竞争优势稳固，将更能抵御行业风险，获取相对稳定的成长。同时，海尔集团整合白电业务也有望在08年底有实质性进展，潜在成长空间较大。重点推荐青岛海尔！建议关注合肥三洋、ST科龙。

　　3、小家电行业：看好处于成长初期且集中高的子行业。在通胀背景下，那些普及率较低的、价值较低的小家电产品更类似于快速消费品，受通胀影响相对较小。我们关注行业集中度高、处于成长初期的小家电子行业。推荐九阳股份，建议关注苏泊尔。

　　4、彩电行业：喜忧参半，龙头企业仍可增长，但增速相对平稳。虽然通胀降低平板电视需求增速、但液晶面板价格稳定下滑也有助于企业毛利率的稳定、提升，彩电行业面临喜忧参半的局面，上游的缺失始终是隐忧。我们仍看好通过突破上游而构建持续盈利模式的企业。建议重点关注海信电器。

　　风险提示

　　高通胀如超出市场预期，将更为降低家庭收入预期，抑制家电需求

　　由于行业库存高企业，下半年空调行业的短期波动将较大

　　如09年仍是“凉夏”且一线城市房地产市场持续低迷，空调和其他家电需求增长都将受抑制

　　欧美经济放缓如恶化或波及到新兴市场，将降低全球家电需求，降低家电出口增速。

　　(联合证券)

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　　 第1页: 哪些行业易出现大规模并购？第2页: 房地产：飞雪迎春到四象限法则选择黑马第3页:百货业:为回笼资金狂打折 折射市场疲态第4页: 家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种第5页:商业零售：高成长可期整合是投资主线第6页: 酒类行业：延续行业高景气度第7页:钢铁行业：关注需求恢复带来钢价反弹机会第8页:水泥业：7月西北水泥产量下降 价值依旧凸显

　　商业零售：高成长可期 整合是投资主线

　　在目前弱势格局中，投资者需谨慎，寻找那些抗通胀、具备长期成长潜力的行业，我们认为，零售百货业符合以上要求。同时，在央行呼吁进一步扩大内需之际，零售百货业是资金良好的避风港，区域商业整合也将大大提升行业的投资价值。

　　行业发展形势良好

　　近年来社会消费品零售持续快速增长，行业景气指数及企业家信心指数也持续攀高，上市零售企业主营收入和净利润均保持较快增长。尽管物价指数有所上升，但行业景气指数及企业家信心指数持续攀高。2007年行业景气指数及企业家信心指数分别达到152.2和146.6，2008年一季度，两项指数继续保持高位，分别达153.2和147.2，显示出行业发展的良好形势。

　　而从上市公司经营情况看，近几年上市零售企业主营收入和净利润均保持较快增长。2007年主营收入和净利润同比分别增长20.3％和80.1％，2008年一季度增速分别达到24.7％和40.9％，继续保持较快增长态势。

　　扩大内需 高成长可期

　　央行报告预计，未来一段时期，国民经济较快增长的动力依然较强，经济运行动力不减，投资将保持相对较快增长，贸易顺差仍将维持较高水平，通货膨胀压力依然较大。在进一步扩大内需的同时，零售百货业有望借此东风，迎来较快的发展，因此，该行业具备长期成长潜力。

　　区域整合将是长期格局

　　从目前零售百货行业看，全国竞争格局并未出现，大部分企业具备了区域性优势，因此，从整个竞争格局看，区域性整合阶段仍将持续。因此，在把握行业机会的时候，可从百货市场容量居前的区域及优质区域潜在或者显著龙头两方面来寻找投资机会。

　　首先，联盟时代来临，区域整合是大势所趋。商业股重组机会的增加得益于商业资产良好的现金流特性，资产退出相对容易，因此，2007年以来我国大型零售企业扩张战略发生了明显的、带有普遍性特征的变化，并购、资产重组等活动频繁。在具体投资中，把握行业整合机会，市值不大、股权分散的区域百货股将成关注重点。

　　其次，物业稀缺，整合有望加速。物业稀缺导致核心商圈不可复制的现实状况逼迫各零售公司加速扩张，谁在网点布局等方面拔得头筹，就能在日益激烈的竞争中以先发优势和规模优势赢得筹码，而商业地产价格飙涨引致的成本持续上升使得并购成为一种更可行和更容易被接受的扩张方式；另外，业内已经出现准行业龙头，如王府井（600859股吧,行情,资讯,主力买卖）、百联股份（600631股吧,行情,资讯,主力买卖）、大商股份（600694股吧,行情,资讯,主力买卖）等，市场寄望于他们在未来的行业整合中扮演并购者角色，区域零售上市公司整合已箭在弦上。

　　从具体个股的操作角度看，具有行业并购能力的上市公司值得重点关注，百联集团旗下的百联股份、上海国资重点整合的上海九百（600838股吧,行情,资讯,主力买卖），具备区域竞争优势的合肥百货（000417股吧,行情,资讯,主力买卖）等品种都是值得市场密切关注的对象。

　　(金证顾问)

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　　 第1页: 哪些行业易出现大规模并购？第2页: 房地产：飞雪迎春到四象限法则选择黑马第3页:百货业:为回笼资金狂打折 折射市场疲态第4页: 家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种第5页:商业零售：高成长可期整合是投资主线第6页: 酒类行业：延续行业高景气度第7页:钢铁行业：关注需求恢复带来钢价反弹机会第8页:水泥业：7月西北水泥产量下降 价值依旧凸显

　　酒类行业：延续行业高景气度

　　投资要点：

　　投资拥有高端产品定价权且其收入占总收入比重高的酒类企业。随着经济的发展，将会从城镇化率提高和消费升级两个方面促进酒类的总量增长和产品结构转换。在行业总量稳定增长的基础上，产品结构向高端产品调整有利于主营高端酒的企业从中受益，我们更加关注产品拥有定价权且具有稀缺性的企业。

　　从产品结构看，高档酒的投资机会更大。公司的收入来自于高档酒的比重越大，公司越是能够受益于产品价格上涨，尤其是拥有很强定价能力的企业，更是值得投资，建议关注贵州茅台和张裕。

　　从行业角度看，白酒行业的投资机会较其他酒大。白酒行业是我国的民族产业，其酿造工艺和生产标准在世界上无法仿制，可以算是中国文化的代表，其几千年文化的传承使得著名白酒企业都有着很强的定价能力，在通货膨胀和货币紧缩政策的时代下依然拥有很强的自主权，并且是不会随着科技的进步而淘汰的行业，主要是因为其工艺不是取决于科技进步，而是取决于酿造的环境和酿造的传统工艺。红酒行业来自于西方文化，在我国虽然发展潜力看好，但是产品的自主定价能力较弱，容易受到进口洋酒的冲击。黄酒行业受制于区域限制，规模难以扩大，而且酿造时间短，产品的定价能力也较弱。啤酒行业受制于产品同质化严重，无法形成差异化定价，行业更大的机会来自于规模扩张。综合来看，白酒行业的整体投资机会要大于其他行业。

　　酒类行业投资首选白酒。从行业角度选择，建议重点关注白酒行业。从产品角度选择，建议重点关注主营高档酒占比较高的企业。综合来看，建议关注贵州茅台、酒鬼酒、泸州老窖、五粮液和张裕。

　　一、酒类行业成长潜力最大在白酒

　　1.1酒类投资逻辑

　　投资拥有高端产品定价权且收入占总收入比重高的酒类企业。随着经济的发展，将会带来与酒类相关的两个个主要方面的变化，这些变化正是构成我们进行酒类投资的逻辑基础。

　　逻辑线条之一：经济发展使得城镇化率不断提高，更多的农民转化为城市人口，而且更多的农民工进入城市。这些城市新增人口，收入较农村的时候会有更多的收入，进而对酒类整体的需求会上升，这些是构成酒类增量的一个重要基础。从总量上看，酒类的供给基本上可以与需求匹配，整体价格水平随着经济发展略有上涨，成本推动占提价的主导因素。

　　逻辑线条之二：经济发展使得人们收入水平不断提高，进而产生对高档酒的需求。由于高档酒的酿造受制于时间和拥有的原产地条件限制，供给短期内难以大幅度扩大，从而导致对高档酒的供求关系紧张。人们对高生活质量的需求，以及高收入群体对价格的敏感性不高，使得高档酒的提价有很强的自主性，从产品结构看，高档酒的投资机会更大，我们首选拥有产品定价权且高档酒收入占比高的企业。公司的收入来自于高档酒的比重越大，公司越是能够受益于产品价格上涨，尤其是拥有很强定价能力的企业，更是值得投资，建议关注贵州茅台和张裕A。

　　从行业角度看，白酒行业的投资机会较其他酒大。白酒行业是我国的民族产业，其酿造工艺和生产标准在世界上无法仿制，可以算是中国文化的代表，其几千年文化的传承使得著名白酒企业都有着很强的定价能力，在通货膨胀和货币紧缩政策的时代下依然拥有很强的自主权，并且是不会随着科技的进步而淘汰的行业，主要是因为其工艺不是取决于科技进步，而是取决于酿造的环境和酿造的传统工艺。红酒行业是西方文化，在我国虽然发展潜力看好，但是产品的自主定价能力较弱，容易受到进口洋酒的冲击。黄酒行业受制于区域限制，规模难以扩大，而且酿造时间短，产品的定价能力也较弱。啤酒行业受制于产品同质化严重，无法形成差异化定价，行业更大的机会来自于规模扩张。综合来看，白酒行业的整体投资机会要大于其他行业。

　　1.2白酒产量稳步提升

　　白酒行业是中国的传统行业，其发展史与中国悠久的历史文化有着密切相关的联系，长期以来社会各界对白酒行业定义为高额税赋、高额利润的行业。

　　这是由于，消费者对白酒价格的不敏感性使得白酒的价格有了相对其他行业的自主定价权。目前，白酒行业的年销售额超过1000亿人民币，在这样一个巨大的消费市场里，容纳着大大小小数以万计的各式酒厂，白酒品牌也呈现出多样化的态势。

　　据国家统计局统计，白酒行业经历了建国时的恢复期至上世纪八、九十年代的高速发展时期，白酒产量从1980年的215万吨上升至1996年的801万吨最高峰。这是由于，改革开放以后中国的粮食生产规模逐步扩大以及国家放松对酿酒使用粮食的限制，使得白酒这个高税高利行业蓬勃发展起来。

　　上图中的数据来源于国家统计局，可是这些历年的统计数据口径不尽相同。从建国初期到1992年以前，国家统计局使将不同酒精度的白酒折为65度来计算总量，因此，1992年的547万吨统计数字是比较接近事实的数据。

　　从1993年至1998年，国家统计局换用另外一种统计方法：一方面，将散酒按生产量折为60度计算；另外一方面，将品牌酒按实际酒精度商品量计算造成重复计算。再加上1996年和1997年散酒大量流通，使得统计数字大幅提升，形成白酒总量的非真实高峰。1998年以后，散酒流通大幅减少，且国家统计局将统计方法改为：按实际酒精度的商品量计，且500万元以下产值的酒厂产量不计在内。在中国，白酒产值达到500万元以上的酒厂只有1000多个，占整个酒厂数量的比例不足3％，换言之，还有97％的小酒厂因销售额不足500万元而没有将其产量统计入年度白酒产量之中。因此，1997年之后的销量大幅下滑只不过是统计口径上的差异造成，实际上白酒市场相对稳定，在供求总量上并没有太大变化。2001年5月，国家颁布酒类流通商品流通的新税法，白酒要按照产量征税，不论度数，每瓶征收5角钱的税额，另外加强散酒流通的限制。自2001年后，散酒在市场上的流通量大幅度减少，白酒行业的产量出现向规模企业集中的趋势，后面的数字越来越接近白酒市场的真实情况。

　　1.3“茅五剑”依旧占据全国市场主导地位

　　在中国，白酒分类方法有很多形式。按所用酒曲和主要工艺分类，分为分为固态法白酒、固液结合法白酒和液态法白酒三类；按酒的香型分类，分为酱香型白酒、浓香型白酒、清香型白酒、米香型白酒和其他香型白酒五类；按酒质分类，分为国家名酒、国家级优质酒、各省部评比的名优酒和一般白酒四类；按酒度的高低分类，分为高度白酒(我国传统生产方法所形成的白酒，酒度在41度以上，多在55度以上，一般不超过65度)和低度白酒(采用了降度工艺，酒度一般在38度。也有的20多度)两类。其中，最为常用的分类方式就是按酒的香型分类。

　　过去两年中，浓香型白酒继续统治白酒市场，全年市场份额达到70％，但是从总的趋势来看，浓香型白酒的市场份额出现下滑趋势。在另外一方面，清香型白酒等其他香型白酒有市场份额进一步扩大的趋势。这是由于这么几个方面的原因造成：

　　营销是决定品牌成败与否的重要因素，品牌的成败关系到其香型份额的市场地位。

　　浓香型白酒企业的制度因素使得发展到一定阶段增速减缓。

　　税率的调整使得白酒企业中低档浓香型产品减少，这是因其本身份额大所致。

　　消费者需求转变。经济的快速发展使得现在大力提倡“少喝酒，喝好酒”，年轻一代对白酒的口味和品牌都在追求个性化，从根基上撼动了白酒的品牌和口味格局。

　　目前中国大概有白酒品牌10万余个，品牌竞争激励，知名品牌优势明显，市场占有率排在前五位的企业占据了近五成市场份额。随着经济的快速发展，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，消费者在购买白酒时指名消费的趋势越来越明显。虽然白酒行业的历史可以追溯到中国悠久文化的起源，至今白酒行业仍然不能形成个别企业高额垄断局面，而是多品牌共生，全国性品牌与地方性品牌共同发展的格局。

　　总体来看，白酒市场的全国格局还是维持着“茅五剑”的传统，地方品牌共生。白酒作为传统行业，技术工艺民间广泛流传，且各个地区的口味、文化的差异，使得这个行业整合难度较大，必将保持全国性品牌与地方品牌长期共存的局面。

　　二、重点公司及评级

　　2.1重点公司点评

　　贵州茅台（600519股吧,行情,资讯,主力买卖）：我国酱香型酒的代表，投入7亿元实施2007年新增2000吨茅台酒技改项目，建设期为2008年1月至2008年12月，项目完工并正常生产后，每年可新增茅台酒生产能力2000吨。预计到2010年形成年产2万吨的规模，销量达到1.6万吨。目前主导产品53度茅台酒终端价为750元附近，出厂价为439元，差价幅度达到71％，按照行业平均20％的差价幅度，未来有进一步提价的空间。我们预计公司2008年～2010年EPS为4.06元、6.13元和7.92元。详细内容见后续报告…………

　　泸州老窖（000568 股吧,行情,资讯,主力买卖）：国窖1573和泸州老窖特曲成为公司未来的两大支撑。

　　90年代之前，高端白酒市场就是茅台、汾酒、五粮液、泸州老窖的天下，但是泸州老窖采取了“让名酒变民酒”的经营策略，错过几次提价机会来巩固品牌形象的大好机会。2000年以来，公司调整策略推出“国窖1573”高端品牌取得明显的市场效果，从2004年开始放量，2007年达到2200吨的销售量，低于国窖目前动态销量3000吨的规模，预计今年将达到3000吨。此外，泸州老窖特曲将在5年内出厂价从108元/瓶提到200元/瓶，而且销量将从现在的6000吨提升到20000吨，为泸州老窖在未来5年的成长奠定了良好的基础。我们预计公司2008年～2010年EPS为1.71元、2.15元和2.56元。

　　五粮液（000858股吧,行情,资讯,主力买卖）：我国浓香型酒的代表。公司在2007年销售五粮液11300吨，2008年将实行限量保价的方式来提升52度五粮液的终端价格，缩小与53度茅台的零售价200元的差距，预计在9月份白酒旺季到来的时候会有一个比较明显的市场反映。为了填补52度五粮液留下的高端白酒市场空缺，公司用五粮液老酒和五粮液1618来进行补充，效果暂时还不明显。对于公司的股权激励则要在解决完关联交易之后才可以实施，公司明确在2010年之前解决关联交易，今年将开始进行普什集团相关酒类资产的收购，进出口公司不在此次收购范围之内。我们预计公司2008年～2010年EPS为0.45元、0.58元和0.72元。

　　酒鬼酒（000799股吧,行情,资讯,主力买卖）：馥郁香型的唯一拥有者。中皇有限公司入主酒鬼酒之后，将中糖和香港皇权集团的全部国内外销售渠道供酒鬼酒使用，有利于公司未来的快速复苏。公司将原有的260个品牌，通过截断贴牌和停止品牌输出的方式，集中到16个核心品牌，到2008年将基本清理完毕买断经营和贴牌生产。

　　并实行以销定产，全部推行现款现货或预收货款方式。新酒鬼推出的为馥郁香型，为全国独创，而且由于工艺和所在地关系，基本很难复制，馥郁香型主要是“前浓、中情、后酱”。目前公司基酒3万吨，酿造过程需要3年时间，52度500ml的新版酒鬼酒出厂价达到480元/瓶，从2008年开始进入导入期，凭借大股东的实力和酒鬼酒自身的品质以及曾经拥有的影响力，我们相信这个过程只需要2年时间，值得重点关注。

　　张裕A（000869股吧,行情,资讯,主力买卖）：我国红酒行业的领军者。作为葡萄酒行业市场占有率第一的张裕，在过去的五年中，销售收入的总量及每年的增速均高于竞争者王朝和长城，达到年均22%的增长速度。在我国人均0.37升远低于美国9.1升，尤其是低于亚洲类似国家日本2.5升的情况下，以及葡萄酒行业未来10年保持年均10％～15％增速的背景下，作为行业的领先者可保持20％～25％的收入增长速度。我们预计公司2008年～2010年EPS为1.66元、2.13元和2.52元。

　　三、相关研究报告

　　1、农林牧渔＋酒类月报(2007.12)：白酒蒸蒸日上红酒冲击不断(看好)2007年12月3日..白酒行业继续稳步发展。白酒市场继续维持着全国品牌“茅五剑”和地方品牌共生的传统。在行业增速15％的基础上，子行业的酱香型茅台、清香型汾酒、浓香型五粮液及泸州老窖将继续推进高端战略，未来五年发展潜力最为稳定的仍然是茅台，能够保持年净利润30％的增长速度。

　　红酒行业发展良好，需承受外来红酒的冲击。我国的葡萄酒产量呈现逐年递增的态势，在人均0.37升远低于美国9.1升，尤其是低于亚洲类似国家日本2.5升的情况下，未来10年有望保持年均10～15％的增长速度。作为行业龙头，张裕未来五年有望保持25％的增长速度，抗击国外红酒冲击的能力较强。

　　维持酒类行业“看好”评级。在众多白酒和红酒上市公司中，我们重点推荐白酒类的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，红酒类的张裕，并对酒类行业维持“看好”评级。

　　2、农林牧渔＋酒类2008年策略：大众消费跨越周期烫平波动(看好)2008年1月8日

　　近年“一号文件”均是关于农业，奥运年仍然会以农业为首选。我国对农业的扶持政策包括：

　　农业所得税全免、能繁母猪保险补贴、出口退税抵减等。未来农业仍然是我国重点扶持的行业。

　　海水养殖潜力巨大。海洋经济复合增长率为18％，是GDP的2倍，此外，海洋经济在我国比重为10%，在全球经济占比20％，在行业发展速度和空间上有利优质的龙头企业成长。渔业重点投资好当家、东方海洋、洞庭水殖。

　　酒类重点关注白酒和大品牌。白酒行业保持着10％～15％的增速，其中高端酒行业年复合增长率达到30％，未来五年这种趋势可以得到延续。酱香型茅台、清香型汾酒、浓香型五粮液和老窖仍有机会。我国葡萄酒产量呈逐年递增的态势，在人均0.37升远低于美国9.1升，尤其是低于亚洲类似国家日本2.5升的情况下，未来10年有望保持年均10～15％的增长速度，行业龙头张裕有望保持25％的增长速度。啤酒行业靠规模致胜，黄酒行业区域性难以突破，重点关注青岛啤酒、燕京啤酒和古越龙山。

　　(中投证券)

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　　 第1页: 哪些行业易出现大规模并购？第2页: 房地产：飞雪迎春到四象限法则选择黑马第3页:百货业:为回笼资金狂打折 折射市场疲态第4页: 家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种第5页:商业零售：高成长可期整合是投资主线第6页: 酒类行业：延续行业高景气度第7页:钢铁行业：关注需求恢复带来钢价反弹机会第8页:水泥业：7月西北水泥产量下降 价值依旧凸显

　　钢铁行业：关注需求恢复带来钢价反弹机会

　　一周动态：

　　国内钢价：本周国内市场现货钢价加速下跌，普碳钢材跌幅在2%以上，从一个月变动来看，热轧、冷轧、线材价格下跌了600元左右，跌幅约10%。目前的热轧板卷价格水平大致和2月中旬接近，其余普碳品种价格近似于4月初的价格。不锈钢价格随着铬、镍价的走稳，表现出良好的抗跌性，一月来价格没有变化。根据Mysteel的调查：受调查者中约90%看空后市。

　　国际钢价：本周国际市场保持疲软，德国、韩国钢材价格下跌，德国市场跌幅较大，跌幅在2%以上，其中螺纹钢价格较上周下跌了9.1%。尽管欧洲市场表现不佳，但安赛乐米塔尔宣称在8月底将上调四季度中厚板价格，预计欧洲其他钢厂将跟随提价。LME钢坯期货价格收于720美元/吨，较上周下跌5.9%，三个月变动来看，跌幅达27.6%，期货市场笼罩着浓厚的看空气氛。

　　原材料：本周最值得关注的是镍价止跌回升，上涨5.7%。LME镍现货、3月期货价格在周一探底后突然回升，连续四日强劲反弹，累计上涨15%。后期走势值得关注。上周调高焦炭出口税率后，焦炭市场的反应并不是很强烈，短期内对市场的影响也没有显现。根据mysteel的汇总，仅邯郸、平顶山两地价格下降了100元。

　　库存：本周库存总体来说略有上升，热轧板卷、冷轧板卷库存增加约2%。线材库存继续增加，上海线材库存量增加了10.97%，三个月来，线材库存增加明显。

　　股价与估值：本周国内钢铁类股不佳，下跌3.11%，表现弱于沪深300指数1.4%。国际钢铁股涨跌互现，在跟踪的10支国际钢铁股中有5支下跌。谢韦尔股价在上周独步市场后本周补跌。

　　一周点评：

　　国内钢铁股平均PE、PB历史最低水平分别是6.7x、0.9x。考虑到国内钢铁企业仅将金融资产以公允价值计价，其余资产以历史成本计价，这样的会计处理低估了已经大幅上涨的资源、生产资料价格，较高的PB其实已处于合理区间。

　　短期内受制于钢价的弱势，钢铁股难有大幅乐观表现，但接近净资产的股价已经具备良好的防守性，建议关注奥运结束后需求恢复可能带来的钢价反弹机会。

　　我们维持华菱管线、大冶特钢、武钢股份买入评级。给予宝钢股份、鞍钢股份增持评级。

　　国内钢价

　　一周综述：

　　1、本周国内市场现货钢价加速下跌，普碳钢材跌幅在2%以上，从一个月变动来看，热轧、冷轧、线材价格下跌了600元左右，跌幅约10%。

　　2、目前的热轧板卷价格水平大致和2月中旬接近，其余普碳品种价格近似于4月初的价格。

　　3、不锈钢价格随着铬、镍价的走稳，表现出良好的抗跌性，一月来价格没有变化。

　　4、根据Mysteel的调查：受调查者中约90%看空后市。

　　国际钢价

　　一周综述：

　　1、本周国际市场保持疲软，德国、韩国钢材价格下跌，德国市场跌幅较大，跌幅在2%以上，其中螺纹钢价格较上周下跌了9.1%。

　　2、尽管欧洲市场表现不佳，但安赛乐米塔尔宣称在8月底将上调四季度中厚板价格，预计欧洲其他钢厂将跟随提价。

　　3、本周LME钢坯期货价格收于720美元/吨，较上周下跌5.9%，三个月变动来看，跌幅达27.6%，期货市场笼罩着浓厚的看空气氛。

　　钢铁原材料

　　一周综述：

　　1、本周最值得关注的是镍价止跌回升，上涨5.7%。LME镍现货、3月期货价格在周一探底后突然回升，连续四日强劲反弹，累计上涨15%。后期走势值得关注。

　　2、上周调高焦炭出口税率后，焦炭市场的反应并不是很强烈，短期内对市场的影响也没有显现。根据mysteel的汇总，仅邯郸、平顶山两地价格下降了100元。

　　钢材库存

　　一周综述：

　　1、本周库存总体来说略有上升，热轧板卷、冷轧板卷库存增加约2%。

　　2、本周线材库存继续增加，上海线材库存量增加了10.97%，三个月来，线材库存增加明显。

　　股价与估值

　　一周综述：

　　1、本周国内钢铁类股不佳，下跌3.11%，表现弱于沪深300指数1.4%。

　　2、国际钢铁股涨跌互现，在跟踪的10支国际钢铁股中有5支下跌。谢韦尔股价在上周独步市场后本周补跌。

　　3、国内钢铁股平均PE、PB历史最低分别是6.7x、0.9x。考虑到国内钢铁企业仅将金融资产以公允价值计价，其余资产以历史成本计价，这样的会计处理低估了已经大幅上涨的资源、生产资料价格，较高的PB其实已处于合理区间。

　　4、短期内受制于钢价的弱势，钢铁股难有大幅乐观表现，但接近净资产的股价已经具备良好的防守性，建议关注奥运结束后需求恢复可能带来的钢价反弹机会。

　　5、给予买入评级的公司：华菱管线、大冶特钢、武钢股份。

　　一周行业要闻：

　　焦炭出口暂定税率提高至40%国家关税税则委员会发布通知，决定于8月20日起，将焦炭出口暂定税率由目前的25%提高至40%。据悉，钢材出口关税的调整不会采取一刀切的办法，折中的办法可能是取消出口量猛增合金钢(或者部分产品)5%的退税。该政策可能会在8月中下旬推出，9月1日起正式实施，对中国钢材出口量的影响大概在50万吨左右。

　　加拿大将对中国焊管征收反倾销反补贴税8月21日，加拿大国际贸易法庭(CITT)裁定，原产于或来自中国的普碳焊管存在倾销和补贴行为，并且已经对加拿大钢厂造成伤害。因此，加拿大边境服务署(CBSA)将向中国普碳焊管征收反补贴和反倾销关税。该案件的申诉者为安赛乐米塔尔公司。加拿大国际贸易法庭将于2008年9月4日公布此次裁决的根据。

　　量增价涨钢铁业业绩“报喜”或无悬念钢企2008年半年报显示，尽管铁矿石、煤炭等原材料价格的上涨在一定程度上增加了各公司的成本负担，但钢铁企业在今年上半年却依旧保持了“盈利大户”的本色，而销量增加、售价上涨则成为其业绩增长的直接“催化剂”。

　　中钢协：钢材库存正常供需关系未变20日，中钢协月度报告显示，7月份，国内钢材市场受南方高温多雨、北方加强奥运环保、运输紧张等因素的影响，市场需求呈现减弱趋势，钢材价格出现小幅回落。但社会库存保持正常水平，供需关系未发生改变。而国际钢材市场由于废钢、钢坯等原材料价格持续高位等影响，钢材价格继续呈小幅上涨。

　　西藏发现10亿吨磁铁矿江西省地质调查研究院在西藏发现特大型富磁铁矿，铁矿的平均品位高达50%─60%，预测铁矿石远景资源量可达10亿吨以上，为全国罕见。该矿区位于西藏自治区西部，冈底斯山北麓的西藏自治区措勤县、昂仁县境内的高原山区，属于雅鲁藏布江成矿区。矿体属于沉积热液改造型富磁铁矿，厚5-13米不等。

　　7月末美国服务中心钢材库存继续增长7月份美国金属服务中心的钢材库存继续增长，连续4个月保持增长。7月末美国金属服务中心的钢材库存达到1312万短吨，同比下降2.2%，环比6月末增长2%。其中薄板库存比6月份增加2.4％，中板增长6.9％，型材增长1.6％，棒材下降1.2％，钢管增长0.8％，不锈钢增长0.4％。

　　(东方证券)

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　　 第1页: 哪些行业易出现大规模并购？第2页: 房地产：飞雪迎春到四象限法则选择黑马第3页:百货业:为回笼资金狂打折 折射市场疲态第4页: 家电行业：看好龙头和具备的估值优势的品种第5页:商业零售：高成长可期整合是投资主线第6页: 酒类行业：延续行业高景气度第7页:钢铁行业：关注需求恢复带来钢价反弹机会第8页:水泥业：7月西北水泥产量下降 价值依旧凸显

　　水泥业：7月西北水泥产量下降 价值依旧凸显

　　投资要点：

　　我们在《西北水泥：相对价值更加凸显》中承前启后总结了西北水泥核心价值逻辑：“区域需求旺盛和价格影响力度强，覆盖掉煤炭成本毛利率上升；房地产投资占比低受其调控影响小”。本月开始对西北水泥所处区域进行月度数据跟踪。

　　08年8月20日新疆、宁夏、甘肃煤炭价格220、620、520元/吨，从08年7月20日至今未有变化；煤炭价格与07年8月20日相比涨幅为29%、121%、108%。秦皇岛大同优混煤炭价格975元/吨，比上月下降8%，与上年同期涨96%。..截止报告日我们整理的新疆P.o42.5水泥价格为567元/吨，上月末水泥价格为562元/吨，略有上升。甘肃P.o42.5水泥价格为457元/吨，上月末水泥价格为484元/吨，略有下降。陕西P.o42.5水泥价格为353元/吨，上月末为312元/吨，略有上升。

　　7月新疆、宁夏、甘肃水泥产量181、97、156万吨，分别环比下降19.9%、15.7%、4.6%。累计产量为922、493、842万吨，分别同比增长14.1%(上年12.6%)、18.8%(上年20.2%)、10.2%(上年11.1%)。全国7月环比下滑9.4%、累计同增8.3%。

　　7月天山股份水泥产量85万吨(上月113万吨)，赛马53万吨(上月63万吨)、祁连山53万吨(上月59万吨)，与行业体现出类似特征即产量环比上月下滑。天山股份、赛马实业、祁连山08年7月累计水泥产量同比增长16%、44%、2%。

　　7月新疆固投同增30%(上年20%)，新开工计划投资同降7%(上年同增62%)，施工计划总投资同增9%(上年10%)。宁夏固投同增51%(上年17%)，新开工计划投资同增28%(上年下降20%)，施工计划总投资下降12%(上年同增49%)。

　　08EV/产量天山股份505(较05年最低点高14%、毛利率高26%)；08EV/产量赛马实业450(较05年最低点高30%、毛利率高69%)。天山股份、赛马实业08年PE为14.5倍、13.5倍，水泥行业内仍具有相对估值安全边际和盈利稳定性。

　　我们仍认为西北水泥行业内相对价值依旧凸显。但亦担心2季度毛利率是08年最高点，盈利能力会随着煤炭价格上升和未来需求增速下降而有所降低，历史也显示在3大水泥股毛利率下降1-2个季度后西北水泥随之下降，但肯定好于上轮。

　　(国泰君安)

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(责任编辑：何建烨)

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