童装、电商一连增长，Q4加大投入及去库存、业绩承压

收入增13%、净利持平，电商和童装仍为首要增长孝敬者

1~9月公司实现营业收入80.42亿元，同比增12.89%；归母净利润10.12 亿元，同比增1.01%，扣非净利润9.59亿元，同比增0.12%，EPS0.38元。净利增幅低于收入首要为用度率增幅高出毛利率。 收入分拆：1）分品类来看，童装保持快速增长态势，1~9月收入增速在20%以上，休闲装收入增长估量个位数。 2）分线上线下来看，电商仍孝敬首要增长，收入占比估量30%阁下、增速估量靠近50%（较中报51%的增速略放缓）。线下方面收入估量下滑， 分拆品类来看童装线下估量高个位数，休闲装线下估量仍下滑、压力仍存。

Q3单季收入增速有所放缓，毛利率下降拖累净利呈现下滑

16Q1-17Q3收入别离增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%、20.97%、11.24%，净利润别离增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%、5.07%、-2.29%。

16Q4以来公司推进休闲装订货模式从所有期货向“期货+现货”模式改良，致16Q4~17Q1收入增幅放缓至个位数，但从17Q2开始收入增速回归双位数增长，显示该模式起源消化、销售回归正常水平，同时直营购物中心店肆开设结果较好促销售增加以及齐集发货也有必然孝敬；Q3收入增长放缓，一方面由于电商增长放缓、另一方面休闲装线下销售仍承压（尤其是加盟端），拖累总体收入增速较Q2收窄。Q3在收入仍实现双位数增长配景下净利呈现下滑，首要因齐集去库存起源开启、毛利率较用度率下滑幅度更大。

用度率增幅高出毛利率，存货增53%存在压力

毛利率：1~9月毛利率同比增0.34PCT至38.75%，分单季度来看，16Q1~17Q3毛利率别离为36.87%（+1.30PCT）、39.55%（+0.63PCT）、38.62%（+1.86PCT）、38.28% （-0.54PCT）、42.09%（+5.22PCT）、38.53%（-1.02PCT）、36.97%（-1.65PCT）。Q3毛利率下滑幅度加大，显示公司的齐集去库存事变起源开启。用度率：时代用度率同比升1.61PCT至19.01%。个中，销售用度率同比升1.30PCT至15.04%，系加大业务推广、晋升职员薪酬以及电商业务的成长所导致用度增加；打点用度率同比升0.13PCT至4.69%，系加大研发投入、增加员工薪酬所致；财务用度率同比升0.17PCT至-0.72%。

Q1~Q3 单季时代用度率别离为24.16%/20.43%/15.13%，别离同比+7.17/+0.13/-0.77PCT。从单季度用度率变革来看，Q1 收入增幅较低、相应用度刚性带来用度率晋升；但Q2~Q3 收入回归双位数增长，单季销售和打点费 用率慢慢泛起下降，局限效应显现促时代用度率在Q3 呈现下降。

17Q1~Q3 单季销售用度率别离为18.21%/17.31%/11.73%，同比别离+4.12/+0.92/-0.20PCT；打点用度率别离为6.58%/4.56%/3.70%，同比别离+2.29/-0.38/-0.80PCT；财务用度率别离为-0.63%/-1.45%/-0.30%，同比别离+0.76/-0.42/+0.23PCT。

其他财务指标：1）17 年9 月末存货同比增52.57%至33.61 亿元，首要为应对秋冬装销售旺季和双十一电商销售旺季备货增加，也有部分回收加盟商库存影响。存货/收入为41.80%，存货周转率为1.77 较客岁同期2.15 下降。

2）应收账款较年头降15.40%至16.45 亿元，应收账款周转率4.48、较客岁同期4.44 略晋升。2017 年一季报、中报、三季报以来应收账款周转率别离为1.26/2.85/4.48，较客岁同期1.38/2.80/4.44 在中报时点开始现改进。

3）资产减值丧失同比增24.32%至1.98 亿元。 4）策划性现金流量自客岁同期-2.52 亿元转正至6.29 亿元。

估量17年净利润增速-30~0%，短期投入及去库存力度较大抵业绩承压、等候改良结果浮现

公司估量17 年整年净利润增长-30~0%，首要原因为研发投入、职员薪酬、电商业务投入等致用度增加，以及加大加盟商支持力度、存货增加相应计提资产减值丧失增加。

我们判断：1）公司定位本年为改良收官之年，今朝终端库存尚存压力、公司打算在本年四序度加大加盟商库存回收力度、齐集去库存从而减轻大；同时， 前三季度电商增长不到50%、间隔整年60%的增速方针尚存差距，Q4 电商旺季公司将加大电商投入，多方面投入增加（叠加研发和职员支出等）将导致四序度支出明明增加。在前三季度净利增长的情形下，短期投入及去库存力度较大将导致整年净利承压。2）在本年齐集去库存调解计谋下，若渠道库存迎来大幅度整理，18 年公司将轻装上阵，前期渠道（购物中心大店开店加速）、供应链等多方面改良结果得以凸显，业绩端将迎来好转。3）展望17Q4 收入，义乌收购库存货，一方面本年四序度旺季公司将加大电商等业务成长力度，另一方面客岁Q4 因休闲装订货模式改良的影响收入增速明明放缓带来低基数，因此17Q4 收入增幅估量较高、有望拉升整年收入增速。同时，Q3 毛利率下滑幅度加大起源显示齐集去库存的开启，Q4 需存眷存货、毛利率和资产减值丧失的变革。

公司作为童装市占率第一、本土休闲装龙头企业，行业优势职位稳固，今朝仍处于业务改良期、业绩大概呈现颠簸，公司告示四序度计谋性投入较大、整年业绩估量下滑。思量到短期用度及资产减值丧失大概增加，下调17~19 年EPS 至0.48/0.58/0.67 元，对应17 年PE16 倍，自公司发布三季报后股价下跌幅度较大、对整年业绩指引起源消化、估值较低，收购钻头、丝锥、刀具、废旧工具，同时思量到公司质地仍较优秀、行业职位突出，耐久等候改良结果浮现，维持“买入“评级。

风险提醒：终端消费疲软、电商销售不及预期、齐集去库存以及用度等投入力度超预期腐蚀利润、购物中心渠道拓展结果不及预期。

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