国盛：当前运动鞋服行业正处高景气阶段 自上而下看好整条产业链

要闻 国盛：当前运动鞋服行业正处高景气阶段 自上而下看好整条产业链 2019年8月17日 11:01:37 国盛证券

本文来源微信公众号“鞠品时尚”，作者国盛证券首席分析师鞠兴海、分析师杨莹和刘家薇，原标题《【国盛服饰】运动鞋服 | 深度：风景独好，龙头对话》。

风景独好，龙头对话

投资聚焦

尽享成长与景气的优秀赛道。2018年全球运动鞋服市场超过3300亿美元、中国市场规模约为401亿美元，中国人均运动鞋服消费支出仅28.8美元/人，相较于日本和欧美仍有较大差距。我们预计中国运动鞋服市场未来五年CAGR 9%+，至2023整体规模将突破650亿美元。短期而言，居民参与提高、体育赛事盛行、运动时尚兴起，使得该细分市场正享受着极高景气度。安踏(02020)/李宁(02331)/耐克(NKE.US)/阿迪2018年大中华市场收入增速分为44%/18%/21%/20%，其各自运动时尚品牌FILA/中国李宁/AJ/椰子系列更是大放异彩，且该趋势仍在延续；而下游最大零售商滔搏国际连续三年库存周转保持在103天上下，更显示渠道动销健康。

全球市场呈现“双超多强”，中国更是“龙头彼此对话”的产业链格局。全球市场上运动鞋服行业总体呈现无国界、双超多强的竞争格局，耐克/阿迪牢牢占据各主要消费市场的前两把交椅（全球CR2为28%）。反观中国市场格局更为集中，2018年耐克/阿迪/安踏/李宁四家公司市占率合计接近70%（VS 2009年45%），且上下游产业链已形成龙头彼此对话的产业链格局。上游申洲国际(02313)为全球最大的运动服装制造商（占耐克订单近20%）、且逐步与国内龙头品牌展开合作；中游品牌上述四家独大；而下游则是大型专业运动零售商（滔搏/宝胜(03813)占中国市场15%/10%左右）和各品牌封闭分销体系并存，上述产业链格局将使市场竞争格局更具长期稳定性。

“持续科技投入&稀缺营销资源”，强者恒强趋势延续。1）龙头品牌通过持续高研发投入构造产品的科技竞争壁垒。运动鞋服产品具有专业和科技属性，龙头品牌在科技创新上具备优势，安踏/李宁2018年研发投入分别为6/2亿元，研发费用率在3%左右；2）笼络全球顶级营销资源和分销体系，将是远期体育鞋服公司参与全球品牌同台竞技的必备要素。当前市场，龙头公司在规模优势下：掌握核心的营销资源（安踏体育为2022北京冬奥会合作伙伴，签约NBA球星克莱·汤普森，李宁为CBA合作伙伴，签约韦德）、率先进行渠道的零售导向管理。

投资策略：当前运动鞋服行业正处高景气阶段，且未来空间广阔。产业链各环节竞争格局稳定、强者恒强。自上而下看好整条产业链，核心推荐：强研发能力、一体化产业链的制造龙头申洲国际；产品研发、品牌营销、渠道管控具备明显优势的品牌龙头安踏体育、李宁；差异化定位的运动休闲公司比音勒芬；建议关注滔搏国际（即将上市）。

风险提示：终端销售下滑；海外业务发展不顺；外汇波动造成业绩波动。

一、全球运动行业成长史

国际化的运动市场发展稳定

全球运动鞋服市场是一个价值超过3300亿美元的大蛋糕（2018年欧睿数据），在这个广阔市场中，美国（35%）、中国（12%）、日本（4%）、德国（4%）、英国（3%）市场份额占比超过60%。

回溯运动鞋服行业及龙头耐克、阿迪达斯的发展历程，我们认为全球运动鞋服行业在经过了高速成长阶段进入稳定成熟发展期。1）运动品牌纷纷创立，行业规模扩大；2）运动风潮（慢跑、瑜伽、女性运动、冰雪运动等）的轮番兴起推动行业高速发展；3）行业经过整合，竞争格局逐步稳定。

全球市场规模稳定增长，不同国家市场尚处于不同的发展阶段，2011年-2018年全球/美国/日本/中国体育市场规模CAGR分别为7%/7%/4%/9%，中国运动鞋服市场仍处于加速发展阶段。

成长中的中国运动鞋服市场

中国运动鞋服行业发展分为4个阶段。萌芽于1920s，此后进入品牌建立的扩张阶段；在2008年北京奥运会结束后，粗放式扩张带来的渠道库存积压等问题爆发，行业进入低谷时期，并在这个阶段行业进行了整合并出现分化；2012年至今行业格局奠定，进入稳健增长阶段。

1920s-1980s，运动鞋业萌芽

我国运动鞋产业的萌芽于19世纪20年代，这一阶段的中国鞋厂过于依附橡胶公司，品牌意识缺失，产品单一，回力和飞跃是其中两个代表品牌。1927年，正泰（上海橡胶六厂）生产出了第一双回力。1935年，回力注册商标，标志着中国第一个民族运动品牌的诞生。飞跃的前身是解放鞋。为了了适应部队行军、训练的需求，解放军后勤部委托大孚橡胶厂（上海橡胶一厂）设计出了牢固、耐磨、舒适的军用解放胶鞋。

1980-2004，库存五金用品收购，海外/本土品牌百花齐放

1979年开始海外体育公司进入国内，发展迅速，本土老品牌逐渐退出历史舞台。1980年，耐克公司在北京设立了第一个NIKE生产联络代表处，阿迪达斯在1997年也登陆中国市场，国际品牌用“装备提供+现金赞助”的方法迅速抢占了中国最顶级的体育赛事资源。此外，一批规模较小的运动品牌选择通过本土代理商的运营模式试水中国市场：其中有New Balance（1989年）、匡威（1992年）、彪马（1999年），Kappa（2002年）等。而本土老品牌如回力等由于轮胎市场萧条，库存堆压，生产回力求鞋的上海橡胶厂破产清算，重组后的国字号品牌再也无法回到其鼎盛时期的状态，逐渐退出主流舞台。

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