房地产库存真的那么高吗？

2015年6月份开始，房地产销售和房地产价值均明明回暖，但房地产投资却一路下滑。2015年整年房地产投资增速仅为1%，创有数据以来最低值，乃至远低于2008年下半年金融危机时期的7%。

2015年底市场开始广泛将施工面积和地皮储蓄计入房地产库存，获得了房地产库存去化周期达10年的结论，并由此表明房地产销售和房地产价值的回暖无法发动房地产投资。2015年12月中央经济事变集会会议提出“三去一降一补”，个中去库存指的就是去房地产库存，表白当局官方也接管了房地产高库存的概念。

在本文中，我们对将施工面积和地皮储蓄所有纳入房地产库存的概念提出质疑，首要包罗施工面积该当剔除当年竣工面积、施工面积该当剔除已售期房面积、新开工面积贮在虚高导致施工面积虚高、地皮储蓄大部分不应当计入房地产库存。

我们通过研究宏观经济和微观上市公司数据，以为今朝房地产高库存确实存在，可是库存去化周期约为3-4年，远低于市场预计的10年阁下去化周期。尽量房地产投资增速根基不行能回升至已往20%以上的高增速，但2015年下半年销售回暖、库存压力减轻，2016年房地产投资增速高于2015年险些是一定，我们估量2016年房地产投资累计增速为5-10%。

再次夸大我们2015年底提出的根基概念：2016年“周期回来”，中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必酿大错，耐久看空债券市场，耐久看好大宗商品，坚强看好根基面驱动的股市“康健牛”。

一、主流概念：房地产库存去化周期约10年

市场对房地产库存的预计要领首要有三种：

第一种，房地库存只思量“待售面积”。2015年12月房地产待售面积7.2亿平米，住宅待售面积4.7亿平米，别离除以各自2015年房地产销售面积12.8亿平米、11.2亿平米可得，房地产库存去化周期为0.56年，住宅库存去化周期为0.42年。

第二种，房地产库存思量“待售面积+施工面积”。2015年12月房地产库存为7.2+73.6=80.8亿平米，住宅库存为4.7+51.2=55.9亿平米，别离除以各自2015年销售面积可得，房地产库存去化周期为6.3年，住宅库存去化周期为5年。

第三种，房地产库存思量“待售面积+施工面积+拿地未开发面积”。个中拿地未开发面积没有靠得住地官方统计指标，统计局发布的待开发地皮面积和今年购置地皮面积均远小于现真相形（每年购置地面积乘以容积率明明小于当年新开工面积）。市场通过疆域部建树用地出让面积预计未开发面积为约80亿平米，通过招拍挂面积预计未开发面积为约40亿平米，因此可得房地产库存去化周期为9.4-12.3年，住宅去化周期为7.5-10年。

在2015年之前，市场一般将第一种计较作为库存去化周期，之后逐渐接管第二种，到2015年底市场开始广泛认同第三种算法。按第三种算法预计，纵然中国房地产根据每年不新增地皮出让、不新增房地产开工，依然需要10年阁下的时刻才华完玉成部去库存。

在上文中，除房地产整体库存去化周期之外，我们还计较了住宅的去化周期（住宅施工和住宅销售均为统计局的住宅口径）。尽量住宅去化周期确实低于房地产整体去化周期，可是仍然很高（7.5-10年）。近期有概念以为施工面积中大部分是商业地产，获得住宅库存去化周期仅为1-2年，这种概念是错误的。

二、宏观视角：房地产库存去化周期估算的误区

我们以为，“待售面积+施工面积+拿地未开发面积”是房地产库存的上限，个中存在诸多误差和频频计较，剔除之后现实的库存要远小于市场预计。

第一个问题是，衡宇施工面积包括了当年竣工面积，该当扣除。按照统计局的官方表明，衡宇施工面积是指“本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的衡宇面积、上期停缓建在本期规复施工的衡宇面积、本期竣工的衡宇面积以及本期施工后又停缓建的衡宇面积”，个中本期竣工面积要么销售了，要么成为了待售面积，因此是频频计较。施工面积中包括的当年竣工面积该当扣除，2015年竣工面积为10亿平米。

第二个问题是，衡宇销售中，很大一部分是期房，即衡宇施工面积中的一部分尽量未落成，但现实已经售出。第一个证据是，每年的销售面积均远高于当年的竣工面积，譬喻2013-2015年衡宇销售面积别离为12.1、13.1、12.8亿平米，而竣工面积则仅为10.1、10.7、10.0亿平米。第二个证据是，统计局发布的期房销售占房地产销售面积的比例约莫是75%，2011-2015年根基均是云云，表白期房才是销售面积的主体（图1）。

在施工面积中扣除已售期房面积，即可获得未售期房面积。2015年期房销售面积为9.7亿平米，2014年期房销售面积为9.2亿平米，我们假设截至2015年底已售期房但未落成面积为“2015年期房销售面积+2014年期房销售面积*0.5”，获得施工面积中已经售出的期房面积为14.3亿平米。

团结前两个问题，“待售面积+施工面积”的80.8亿平米中，剔除当年竣工面积10亿平米、已售施工期房面积14.3亿平米，获得“待售面积+未出售施工面积”为56.6亿平米。

另一种估算“待售面积+未出售施工面积”的要领是计较“累计新开工面积-累计销售面积”，即可获得截至2015年底已开工且未销售的面积，个中包括了统计局的待售面积，而且不包括已售期房施工面积。2003-2015年“累计新开工面积-累计销售面积”为55.7亿平米，与前面估算的“待售面积+未出售施工面积”56.6亿平米根基吻合。

第三个问题是，新开工面积水分庞大，导致施工面积被虚高。中国房地产重新开工到竣工的建树周期一般为2-5年，这意味着新开工面积和竣工面积该当存在2-5年的滞后干系。从图中可以看到，2003-2012年新开工面积滞后3或4年与竣工面积根基吻合。可是，2010之后新开工面积滞后3-4年对应的理论竣工面积与现实竣工面积之间缺口极大（图2）。

那么是否房地产企业建树周期有了变革呢？究竟并非云云。通过查察2015年上市房企年报的详细施工项目，我们发明房地产企业建树周期依然是2-5年。既然房地产建树周期没变，那么就只能是新开工面积虚高，可能竣工面积虚低，我们的倾向是新开工面积虚高。

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