编辑：义乌收购库存-义乌库存收购_收购库存-义   浏览：   添加时间：2020-12-04 14:10

　　

原问题：【国金研究】大炼化：高生长低估值谁与争锋？——石化2021年度计策

　　投资提议：

　　行业概念：民营大炼化板块龙头(恒力石化、荣盛石化、桐昆股份，恒逸石化)在景气汗青极度底部(2020年前三季度)合计获取约204亿利润，凭证11月26日收盘价，年化后板块市盈率仅为16倍阁下，大超预期，而同期传统石化及申万化工行业PE倍数别离到达了38倍和40倍，验证了民营大炼化龙头远超行业均匀程度的强盛红利手段(强阿尔法)。

　　尤其必要出格提到的是：民营大炼化板块将来2-3年的业绩增添并不所以否迎来顺周期(获取贝塔)为转移，纵然景气不回暖而且维持汗青最差程度(2020前三季度财富链全环节均匀红利加总为-40元/吨)，民营大炼化板块2020-2022仍旧可以保持9%的复合增速，而一旦顺周期光降(2006-2019年财富链全环节均匀红利加总为2298元/吨)，其业绩弹性庞大。民营大炼化作为大化工板块的绝对龙头，不只没有获取应有的龙头溢价和一连生长溢价，相反其估值仅为传统石化及化工板块在景气底部估值的不到一半，我们强项地以为：跟着大炼化恒久生长性的一连验证，其估值存在大幅修复的空间。大炼化的逆周期生长性首要来历于财富链低本钱产能(强阿尔法)的一连投产使得龙头企业具备在行业不红利情形下保持不绝生长的手段，这一手段也是大炼化业绩可以或许一连逆周期生长的焦点缘故起因！

　　按照我们的多景象敏感性测算，凭证当前民营大炼化龙头企业已通告的产能(含已建和在建)，以11月26日收盘价计较，大炼化板块在景气极度底部市盈率仅为13.7倍，景气中性程度或许率将获取近743亿利润，对应板块市盈率约6倍，在景气乐观前提下或许率可实现超1150亿利润，对应板块市盈率仅约3.9倍，当前的股价岂论是安详边际照旧生长性都为A股有数。

　　大炼化的预期差在哪？在2020年上半年两桶油大幅吃亏的环境下，民营大炼化龙头获取远超行业的超额收益的焦点缘故起因并非是市场合误觉得的税收方面(斲丧税)缘故起因可能是发改委40美金地板价套利等方面的缘故起因，而是民营大炼化龙头远远领先行业的本钱上风，使得民营大炼化龙头在同样的行业价差前提下，通过极低的本钱带来明显的超额利润，这些本钱上风可以归纳为：后发上风带来的装置先辈工艺以及局限上风明显(传统炼化项目广泛投产在2004年之前，而民营大炼化在2019年后)；配套概略量船埠和口岸的财富链一体化配套项目在单一园区集群化运作带来的超低本钱上风环球来看壁垒极高(美京城还未呈现体内配套30万吨级口岸船埠的单一园区集群化炼化一体化企业)；大局限耗煤指标带来的体系性低本钱配套(煤电为炼化供能+煤化工为炼化提供辅料)在环保趋严的政策情形下是难以对抗的壁垒性上风。民营大炼化的护城河的深度在于以上三者兼备，使得其超额利润一连将或许率长时刻存在。

　　行业评级与投资计策：

　　四大民营炼化龙头企业生长性明晰，跟着行业景气回暖，其以庞大的局限、本钱、财富布局上风将在行业各环节迎来业绩发作式增添！我们对石油加工行业维持“买入”评级。

　　相干标的：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份，恒逸石化

　　风险提醒：

　　(1)大炼化二期装置投产，达产进度不及预期可能呈现不测事情导致恒久停产；(2)新冠肺炎疫情二轮发作，导致环球宏观经济增速严峻下滑，聚酯需求端严峻不振；(3)地悦魅政治以及厄尔尼诺征象对油价呈现大幅度的滋扰；(4)油价呈现一连一年以上的单向下跌，造成一连一年以上的库存丧失。

　　内容目次

　　一、逆周期强盛红利手段托底，民营大炼化迎确定性业绩发作！

　　(一)民营大炼化2020Q3红利环境

　　(二)民营大炼化板块自由现金流周期性说明

　　(三)行业汗青景气底部凸显民营大炼化强阿尔法属性

　　(四)周期弹性叠加生长增量，带来有数投资机遇

　　二、明显本钱上风筑民营大炼化超额利润护城河

　　(一)先辈装置工艺以及极限局限带来明显后发上风

　　(二)财富链一体化叠加园区集群化运作带来超低本钱上风

　　(三)自备公用工程与能效体系进一步低落加工本钱

　　(四)机动的加工手段出产更多高附加值终端产物

　　三、确定性扛过景气底部，宏观指标表现回暖抽芽

　　(一)极度变乱短期影响慢慢消退，行业回归理性代价区间

　　(二)供需两端向好，行业业绩有望一连攀升

　　(三)PX环节：日韩产能一连吃亏，民营大炼化先辈产能占有市场主导权

　　(四)PTA环节：新装备、新工艺批量上线，布局性产能过剩慢慢缓解

　　(五)聚酯环节：行业齐集化水平高，差别化产物有望成为业绩新增添点

　　(六)非主营版块环节：纵然景心胸维持汗青底部，仍旧可获明显超额收益。

　　五、四大炼化板块估值及敏感性说明

　　(一)净利润测算与市盈率估值

　　(二)DCF估值及敏感性说明

　　图表目次

　　图表1:民营大炼化板块2020年四序度红利猜测

　　图表2:民营大炼化板块FCF和归母扣非净利(TTM)

　　图表3:民营大炼化板块FCF、策划现金流及CAPEX(TTM)

　　图表4:恒力石化FCF和归母扣非净利(TTM)

　　图表5:恒力石化FCF、策划现金流及CAPEX(TTM)

　　图表 6:差异景象下民营大炼化板块净利润及市盈率测算

　　图表7:民营大炼化龙头企业当前产能及扩产打算

　　图表8:民营大炼化以其超然局限成为行业优质资产(单元：万吨/年)

　　图表9:主流聚酯财富链流程图及差异企业在财富链中的营业范畴

　　图表10:炼化项目连系的经济性

　　图表11:德希尼布炼厂干气回收流程

　　图表12:2020年上半年度“两桶油”各主营版块呈现大幅吃亏

　　图表13:海内首要民营一体化炼厂与两桶油均匀制品油收率较量

　　图表14:炼油-聚酯全财富链均匀利润破0，处于汗青景心胸最低点

　　图表15:环球原油价值趋势(美元/桶)

　　图表16:原油-PX价差已呈现触底回升趋势(美元/吨)

　　图表17:聚酯长丝环节毛利受限产以及传统旺季影响，已有所规复

　　图表18:保民生、促斲丧的财务政策在打扮规模为涤纶长丝带来明晰特殊需求

　　图表19:百姓总收入每增添1%，就将在打扮规模带来12-32万吨涤纶长丝需求增量

　　图表20:2020年ACP报递盘价值证实日韩产能已确定处于持续吃亏状态(美元/吨)

　　图表21:日韩PX产能退出时民营大炼化红利环境

　　图表22:极限景象下，大炼化权益产能PX环节可带来89亿元超额利润

　　图表23:极限景象下，大炼化PX扩产产能将或许率带来54亿元特殊超额利润

　　图表24:当前增添周期中民营大炼化龙头企业PX利润弹性较大

　　图表25:PTA价差已达汗青最低程度，先辈产能本钱上风成为红利焦点

　　图表26:差异装备、工艺程度PTA装置本钱较量

　　图表27:差异装备、工艺程度PTA装置利润程度 (元/吨)

　　图表28:对比落伍产能，大炼化龙头企业PTA环节保持获取超额利润手段

　　图表29:当前增添周期中民营大炼化龙头企业PTA利润弹性极大

　　图表30:制止2020年9月涤纶长丝行业齐集度，CR6较2019年晋升5%至60%

　　图表31:POY毛利与库存走势

　　图表32:行业均匀本钱打平常，大炼化聚酯长丝环节超额利润

　　图表33:当前增添周期中民营大炼化龙头企业聚酯长丝利润弹性极大

　　图表34:按四大炼化制品油产量加权后的炼厂价差 (美元/桶)

　　图表35:2016年9月化学品价值环境及2014年至今首要化学品价值区间

　　图表36:大炼化二期炼油先辈产能有望带来可观业绩增添

　　图表37:大炼化二期化工先辈产能有望带来可观业绩增添

　　图表38:四大炼化2017 – 2019年均匀所得税税率

　　图表39:极限景象下大炼化聚酯税后净利润

　　图表40:大炼化2020-2024年自由现金流猜测表

　　图表41:首要数据和假设

　　图表42:大炼化板块DCF敏感性说明，市值(亿元)

　　一、逆周期强盛红利手段托底，民营大炼化迎确定性业绩发作！

　　(一) 民营大炼化2020Q3红利环境

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