编辑：义乌收购库存-义乌库存收购_收购库存-义   浏览：   添加时间：2018-04-16 20:46

　　

收入增13%、净利持平,电商和童装仍为主要增长贡献者。

    1~9月公司实现营业收入80.42亿元,同比增12.89%;归母净利润10.12亿元,同比增1.01%,扣非净利润9.59亿元,同比增0.12%,EPS0.38元。净利增幅低于收入主要为费用率增幅超过毛利率。收入分拆:1)分品类来看,童装保持快速增长态势,1~9月收入增速在20%以上,休闲装收入增长预计个位数。2)分线上线下来看,电商仍贡献主要增长,收入占比预计30%左右、增速预计接近50%(较中报51%的增速略放缓)。线下方面收入预计下滑,分拆品类来看童装线下预计高个位数,休闲装线下预计仍下滑、压力仍存。

    Q3单季收入增速有所放缓,毛利率下降拖累净利出现下滑。

    16Q1-17Q3收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%、20.97%、11.24%,净利润分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%、5.07%、-2.29%。16Q4以来公司推进休闲装订货模式从全部期货向“期货+现货”模式改革,致16Q4~17Q1收入增幅放缓至个位数,但从17Q2开始收入增速回归双位数增长,显示该模式初步消化、销售回归正常水平,同时直营购物中心店铺开设效果较好促销售增加以及集中发货也有一定贡献;Q3收入增长放缓,一方面由于电商增长放缓、另一方面休闲装线下销售仍承压(尤其是加盟端),拖累总体收入增速较Q2收窄。Q3在收入仍实现双位数增长背景下净利出现下滑,主要因集中去库存初步开启、毛利率较费用率下滑幅度更大。

    费用率增幅超过毛利率,存货增53%存在压力。

    毛利率:1~9月毛利率同比增0.34PCT至38.75%,分单季度来看,16Q1~17Q3毛利率分别为36.87%(+1.30PCT)、39.55%(+0.63PCT)、38.62%(+1.86PCT)、38.28%(-0.54PCT)、42.09%(+5.22PCT)、38.53%(-1.02PCT)、36.97%(-1.65PCT)。Q3毛利率下滑幅度加大,显示公司的集中去库存工作初步开启。

    费用率:期间费用率同比升1.61PCT至19.01%。其中,销售费用率同比升1.30PCT至15.04%,系加大业务推广、提升人员薪酬以及电商业务的发展所导致费用增加;管理费用率同比升0.13PCT至4.69%,系加大研发投入、增加员工薪酬所致;财务费用率同比升0.17PCT至-0.72%。Q1~Q3单季期间费用率分别为24.16%/20.43%/15.13%,分别同比+7.17/+0.13/-0.77PCT。从单季度费用率变化来看,Q1收入增幅较低、相应费用刚性带来费用率提升;但Q2~Q3收入回归双位数增长,单季销售和管理费用率逐步呈现下降,规模效应显现促期间费用率在Q3出现下降。

    17Q1~Q3单季销售费用率分别为18.21%/17.31%/11.73%,同比分别+4.12/+0.92/-0.20PCT;管理费用率分别为6.58%/4.56%/3.70%,同比分别+2.29/-0.38/-0.80PCT;财务费用率分别为-0.63%/-1.45%/-0.30%,同比分别+0.76/-0.42/+0.23PCT。

    其他财务指标:1)17年9月末存货同比增52.57%至33.61亿元,主要为应对秋冬装销售旺季和双十一电商销售旺季备货增加,也有部分回收加盟商库存影响。存货/收入为41.80%,存货周转率为1.77较去年同期2.15下降。

    2)应收账款较年初降15.40%至16.45亿元,应收账款周转率4.48、较去年同期4.44略提升。2017年一季报、中报、三季报以来应收账款周转率分别为1.26/2.85/4.48,较去年同期1.38/2.80/4.44在中报时点开始现改善。

    3)资产减值损失同比增24.32%至1.98亿元。

    4)经营性现金流量自去年同期-2.52亿元转正至6.29亿元。

    预计17年净利润增速-30~0%,短期投入及去库存力度较大致业绩承压、期待改革效果体现。

    公司预计17年全年净利润增长-30~0%,主要原因为研发投入、人员薪酬、电商业务投入等致费用增加,以及加大加盟商支持力度、存货增加相应计提资产减值损失增加。

    我们判断:1)公司定位今年为改革收官之年,目前终端库存尚存压力、公司计划在今年四季度加大加盟商库存回收力度、集中去库存从而减轻加盟商和自身的存货压力,存货增加相应计提资产减值损失压力加大;同时,前三季度电商增长不到50%、距离全年60%的增速目标尚存差距,Q4电商旺季公司将加大电商投入,多方面投入增加(叠加研发和人员支出等)将导致四季度支出明显增加。在前三季度净利增长的情况下,短期投入及去库存力度较大将导致全年净利承压。2)在今年集中去库存调整战略下,若渠道库存迎来大幅度清理,18年公司将轻装上阵,前期渠道(购物中心大店开店加速)、供应链等多方面改革效果得以凸显,业绩端将迎来好转。3)展望17Q4收入,一方面今年四季度旺季公司将加大电商等业务发展力度,另一方面去年Q4因休闲装订货模式改革的影响收入增速明显放缓带来低基数,因此17Q4收入增幅预计较高、有望拉升全年收入增速。同时,Q3毛利率下滑幅度加大初步显示集中去库存的开启,Q4需关注存货、毛利率和资产减值损失的变化。

    公司作为童装市占率第一、本土休闲装龙头企业,行业优势地位稳固,目前仍处于业务改革期、业绩可能出现波动,公司公告四季度战略性投入较大、全年业绩预计下滑。考虑到短期费用及资产减值损失可能增加,下调17~19年EPS至0.48/0.58/0.67元,对应17年PE16倍,自公司公布三季报后股价下跌幅度较大、对全年业绩指引初步消化、估值较低,同时考虑到公司质地仍较优秀、行业地位突出,长期期待改革效果体现,维持“买入“评级。

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