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西南证券：唯品会(VIPS.US)享私域年青流量盈利 全渠道深耕品牌特卖

2021-04-21 14:22:03 来历:智通财经网 作者:佚名

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　　原问题：西南证券：唯品会(VIPS.US)享私域年青流量盈利，全渠道深耕品牌特卖

　　特卖+品牌+限时闪购模式聚积线上流量，机关线下深耕品牌特卖场景，营业布局调解&物流外包，公司红利手段一连晋升。唯品会(VIPS.US)2020年度活泼用户为8390万(+21.6%)，20Q4月活用户为5300万(+37.3%)，2020年GMV为1650亿元(+11.3%)。线上+线下全域机关，公司深度聚焦品牌特卖场景，已经成为海表里品牌首选的库存贩卖渠道。业绩方面，自2012Q4至今公司一向保持单季度红利，净利润从12Q4的0.4亿元一连晋升至20Q4的24.4亿元。2018年公司调解营业布局，从头专注于打扮、特卖规模， 2019年11月将快递营业外包，履约服从晋升，助力20年归母净利润达59.1亿元，净利率晋升1.5pp。

　　90后、00后年青女性用户一连增进、激活老用户或能带来1亿+用户增添空间；女性用户更爱逛，估量美妆个护、母婴用品等女性用户主导品类潜力大，唯品会的用户数、平台代价有望一连晋升。按照公司20Q3业绩会信息，公司新客中60%来自于90后和00后。据QuestMobile数据，2021年1月唯品会24岁及以下女性用户的活泼渗出率TGI居行业TOP2，年青女性用户一连增进。制止2019年底，公司累计注册用户数3.78亿，累计下单用户1.71亿，2019年度活泼用户6900万人，仅占累计注册用户的18%、占累计下单用户的40%。与此同时，公司活泼用户大部门都是“转头客”，2019年唯品会转头客占同期活泼客户数的79.7%，转头客订单占同期总订单的97.6%。以累计下单用户估算，公司隐藏转头客增添空间约1亿。据QuestMobile数据，2021年1月唯品会女性用户活泼渗出率TGI达133，在移动购物行业APP中排名第一，女性购物目标性不强、更爱逛，或能滋养站内美妆个护、母婴用品等品类的增添。

　　20年12月唯品会44%的流量来自微信小措施，一连享受腾讯私域流量盈利。2017年12月，腾讯(00700)京东(JD.US，09618)配合公布向唯品会投资约8.63亿美元，买卖营业竣事后腾讯京东别离持唯品会7%、5.5%的股权，且从此腾讯、京东均继承增持唯品会，制止2020年底，腾讯京东别离持有唯品会9.58%、7.53%的股权。据QuestMobile数据，唯品会2020年12月去重总用户量为1.5亿，个中来自微信小措施的用户占比高达44.1%。与此同时，唯品会的微信小措施用户数从19年10月的3272万增添到20年10月的5009万，同比增添高达53.1%。交际分享系统+流量本钱更低，唯品会一连享受腾讯私域流量的盈利。京东商城内设有唯品会的流量进口，二者在品类、客群上互补。

　　2020年美国折扣零售的零售额401亿美元，CR3高达89.9%。海内折扣零售行业较为分手，线上折扣以唯品会为龙头，线下由各地区龙头霸占，唯品会今朝正通过线下的唯品会专卖店、唯品仓、唯品会奥莱机关市区折扣零售，通过收购的杉杉奥莱机关市郊奥莱业态。依附其踏实的运营手段、库存贩卖手段、正品低价的品牌力，唯品会有望一连拓宽客群、晋升市占率。

　　投资提议：公司2021-2023年归母净利润别离为65.1/80.9/99.3亿元，PE别离为19.9/16/13倍，公司转头客群体、90后&00后等年青女性用户群体一连流入，一连享受腾讯私域流量盈利，接入京东平台引流，给以 2021年26倍PE，估量公道市值为 256亿美元(6 个月内)。

　　风险提醒：零售行业贸易模式创新带来的品牌库存率低落风险，线下扩张速率不及预期风险，折扣零售模式竞争加剧风险，获客本钱一连晋升风险。

　　1 特卖+品牌+闪购，在线折扣零售行业先行者

　　唯品会是中国领先的品牌在线折扣零售商，通过线上的唯品谈判城和线下的300家唯品会专卖店&200家唯品仓(制止2019年底已开业的)、9家杉杉奥莱(制止2021年4月13日已开业的)、1家唯品汇合肥都市奥莱(2020年12月尾开业)的机关，深度聚焦品牌特卖场景，已经成为海表里品牌首选的库存贩卖渠道。唯品会创立于2008年8月，创立之初建立了“一家专门做特卖的网站”的品牌定位，2020年9月公司将品牌定位进级为“品牌特卖，就是超值”，夸大全渠道深耕折扣零售赛道。用户方面，公司2020年年度活泼用户为8390万(+21.6%)，20Q4的月活用户为5300万(+37.3%)，2020年年度GMV为1650亿元(+11.3%)，按照20Q2业绩会信息，公司打扮品类GMV占比高出70%。2012年3月公司于纽交所上市，股票代码VIPS.N。

　　公司营收由自营商品收入+佣金等其他收入组成，2019年公司业务收入为929.9亿元，个中自营商品营收为887.2亿元，占总营收的95.4%，是公司营收的支柱。自营品类中打扮、扮装品、玩具及婴幼儿产物的营收占比排名靠前，别离占总营收的36.1%、15.8%、10.9%。其他收入中杉杉奥特莱斯营收2.5亿，占营收的0.3%。

　　制止2020年12月尾，CEO沈亚、COO洪晓波别离直接持股13%、7%，与打点层好处深度绑定。按照，制止2020年12月31日，公司CEO沈亚直接持股13.2%，公司COO洪晓波直接持股7.2%，腾讯、京东别离持有9.6%和7.5%的股权，微信九宫格中有唯品会小措施的进口，京东商城中有唯品会进口，别离给唯品会带来交际换量、互补用户加持。2021年3月30日，唯品会公布5亿美元股权回购打算，在将来24个月内最多将回购5亿美元的A类平凡股，公司估量将从现有的现金余额中为回购提供资金。

　　公司焦点打点层：董事会主席兼CEO沈亚是公司配合首创人之一，在创建唯品会之前，沈亚于1992年创立了广州能越收支口公司，拥有多年斲丧电子类产物外洋市场运作履历。连系首创人之一、首席运营官洪晓波曾任职于法国欧亚团体，同样拥有多年斲丧类机电装备市场运作履历。连系首席技能官鲁鹏俊和丹尼尔高曾任职于eBay、百度、谷歌等科技企业，拥有富厚的互联网行业履历。首席财政官崔大伟曾任职于德勤管帐师事宜所、艾康医疗团体、华丽公司，拥有多年上市公司财政事变履历。公司焦点高管团队在斲丧、收支口商业、互联网、物流、财政、打点等方面富厚的实践履历或将助力唯品会不绝实现技能创新、线上线下斲丧市场营业成长。

　　2 品牌用户稳定一连红利，一连正品低价深铸护城河

　　自2012Q4至今公司一向保持单季度红利，净利润从12Q4的0.4亿元一连晋升至20Q4的24.4亿元。跟着纺服行业库存压力的缓解，同时受各大电商平台争夺特卖场市场份额，活泼用户增速降落的影响，公司营收增速放缓。因为腾讯、京东流量加持，线下营业向线上平台导流，营业布局调解、物流外包等身分，公司利润率程度一连晋升。2013-2016年，公司依附其“特卖”的焦点上风吸引了大量活泼用户，营收、净利润均高速增添。2016年之后，跟着天猫、京东等电商平台“特卖”营业模式的进一步机关以及拼多多的崛起，外部竞争的加剧，公司加大折扣力度以吸引更多活泼用户和订单量，营收、净利润增添放缓，毛利率承压。2017年公司与腾讯、京东告竣相助，为唯品会提供流量进口。2018年公司开始机关线下门店，通过线下门店向线上平台导流，进步活泼用户增速，并调解营业布局，从头专注于特卖行业，聚焦打扮品牌。2019年11月公司将快递营业外包，履约服从晋升，利润率程度一连走高。跟着“线上+线下”特卖系统的不绝完美，活泼用户一连增添，估量公司营收、利润率程度仍有晋升空间。

　　从头聚焦自营打扮焦点品类，2019年打扮品类营收占比为37.8%，同以女性为主购置群体的扮装品品类营收占比升至16.5%。唯品会从创立起打扮鞋帽就是其焦点品类，2013年12月唯品会改版，重点推出了美妆、亲子乐土以及居家糊口等几个频道，开始品类扩张。2014年2月唯品会收购乐蜂网75%的股份，加码美妆市场。2018年5月，唯品会将一些尺度化高的产物开放给第三方卖家，推出Marketplace平台向家居建材、家电数码、母婴用品、食物饮料、图书文娱、汽车用品、医疗保健、假造产物在内的八大品类商家全面开放。2018年7月，唯品会公布再次全面聚焦其善于的特卖模式，自营营业从头聚焦打扮焦点品类。按照2020Q2财报业绩会信息，公司打扮种别占GMV比例为70%，且打扮品类的市场份额有很大增添空间。

　　2019年11月，唯品会将物流外包给顺丰，2020年履约用度率降落1.1pp.2014年以来，公司营销用度一连走高，营销重点在收集平台及影视综艺渠道。为了担保物流处事质量，此前唯品会选择自建仓储、物流，履约用度的绝对值高居不下，2019年11月，物流外包之后，履约用度率在2020年降落1.1pp。营销用度方面：2015、2016年的公司推出一系列创新营销变乱，礼聘周杰伦为首席惊喜官，增进了《我是歌手》、《武媚娘传奇》、《欢悦颂》等热播综艺剧集的营销投入，使得营销用度大幅晋升，对应用户数也有大量晋升，2015、2016年活泼用户数别离同比增添了50.6%和42.3%。2016年以来公司营销用度保持不变，2020年因为赞助《乘风破浪的姐姐》等头部综艺及《三十罢了》、《二十不惑》等热播剧集，微博筹谋杨逾越、薛之谦、辣目洋子等多位流量艺人的互动撒播，公司营销用度大幅晋升，同时活泼用户数也有敏捷的晋升，同比增进21.6%到达8390万。

　　公司斲丧者和品牌数目根基盘稳定。唯品会颠末前期用户局限和品牌局限高速扩张后，今朝已经占有了在线折扣零售行业稳定的龙头职位。制止2019年底，唯品会注册用户数约为3.78亿，累计下单用户数约为1.71亿，2019年年活泼用户数约为6900万人(+14%)，2020年年活泼用户数为8390万人(+22%)。制止2019年底，唯品会累计相助品牌数约为3.1万个，2019年昔时相助品牌数约为1.8万个。

　　2019年“转头客”订单占总订单的97.6%，公司用户粘性强、留存率高。2017年、2018年、2019年度唯品会“转头客”即曾经购置过并在该年度如故通过唯品会购置过产物的客户别离到达了4120万、4610万和5500万，别离占同期活泼客户总数的71.3%、76.1%和79.7%。“转头客”订单别离占同期总订单的95.1%、96.6%和97.6%。

　　保存焦点仓储体系，快递营业牵手顺丰，大幅低落履约用度。制止2019年底，唯品会已经成立了包围世界的物流收集和仓储手段，拥有超300万平方米的物流仓储面积。同时公司拥有先辈的库存信息体系可以打点采购打算、节制收货质量、维护库存、记录贩卖数据。2019年11月，唯品会公布终止旗下自营快递品骏的快递营业，与顺丰快递告竣营业相助。唯品会保存自有仓储收集的运营，今朝在世界的天津武清、广东肇庆、江苏昆山、四川简阳、湖北鄂州、辽宁沈阳、陕西西安设有七大仓储中心，别离辐射华北、华南、华东、西南、华中、东北和西北地域，客栈面积高出300万平方米。唯品会终止旗下自营快递品骏的快递营业后，将JIT、JITX和退揽收营业采纳与顺丰相助的模式，顺丰首要认真：(1)JIT营业订单最后一公里配送处事；(2)JITX营业中订单从供给商交至客户的配送处事；(3)退货揽收等处事。

　　公司单活泼用户年均订单量呈晋升趋势，受品类扩张影响ARPU值有所颠簸。2020年ARPU低落的缘故起因首要是：①新用户快速增进带来的稀释效应；②公司2019年将免邮门槛从288元低落到88元，凑单用户数目低落。按照公司20Q1业绩会信息，新客的ARPU在第一年一样平常较低，但跟着用户购置风俗的养成以及忠诚度晋升，估量将来公司ARPU值有望一连晋升。2020年单用户年均匀订单量8.3个，2016年仅为5.2个，总体仍呈晋升趋势。单用户年均订单量晋升缘故起因包罗：

　　① 2016年底，唯品会推出超等VIP会员，超等VIP享受折上9.8折，且自营商品1件包邮，极大的替换了VIP会员购置频率，超等VIP数目从2018Q1的150万增添到2019Q2的350万，拉动公司整体单用户订单量。

　　② 2018年，腾讯、京东别离在微信、京东商城内给唯品会开放进口，搭乘私域流量的头等舱，唯品会活泼用户数、单用户均匀订单量在2018年别离同比晋升31%、24%。

　　通过履历富厚的买手团队、与品牌商日益细密的互利共赢相助相关、自身严酷的品控流程和第三方保险的加持、快速退款处事，唯品会正品+低价+优质处事的竞争上风一连固定。

　　①唯品会拥有高出千人的专业买手团队。买手们依附富厚的贩卖履历，思量汗青数据、风行趋势、季候和顾主反馈，网络、说明、行使顾主举动买卖营业数据，通过顾主相关打点和智能商务体系，挑选切合潮水和斲丧者浏览角度的品牌好货。同时也向品牌商提供部门信息，提前跟品牌商会谈价值拿货。

　　② 唯品会通过“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的贸易模式举办营销，引发斲丧动力，担保库存整理手段。唯品会强盛的库存整理手段加上电商平台所带的流量上风反过来加强了采购团队的议价手段。跟着唯品会的相助品牌僻静台用户的增多，贸易链条进入良性轮回。

　　③ 在正品保障上，唯品会的入驻大牌首选是与品牌方举办相助，其次会选择与有品牌授权的署理相助，在供给商天资考核上严酷把控。而在货物运营上，唯品会会对品牌货物按期举办抽检，每年对品牌举办评估，依托评估功效来抉择是否续签，从而实现优胜劣汰，良性收支。在贩卖进程中，中国人民保险对唯品会自营的每一件商品举办承保，担保了斲丧者权益，也进一步强化了唯品会的品牌效应。

　　④ 唯品会于2020年上线丰巢退货处事，斲丧者可选择上门揽件或是自行前去丰巢快递柜退货，且无需包袱运费。退货由顺丰承运，担保了物流服从。为了停止较长的银行退款流程，便于客户的二次购置以及资金回流，唯品会通过优化“退款节点”以及“退款路径”来实现快速退款处事。一旦完成收货，唯品会将会以付款方法，将订单退款凭证客户的付款方法原路返还给客户，晋升了客户退货体验。

　　3 隐藏转头客用户增添空间约1亿，年青女性用户组成新客首要来历

　　激活老用户或能带来1亿+活泼用户增添空间。按照公司通告，制止2019年年底，公司累计注册用户数3.78亿，累计下单用户1.71亿，2019年年度活泼用户6900万人，仅占累计注册用户的18%、占累计下单用户的40%。与此同时，公司线上平台活泼用户大部门都是“转头客”，2019年度唯品会“转头客”为5500万，占同期活泼客户总数的79.7%，“转头客”订单占同期总订单的97.6%。我们以为，唯品会优质的处事+品牌低价的计策+一连的营销勾当+限时闪购的情势，或能继承吸引老用户回流，以累计下单用户估算，公司隐藏“转头客”增添空间约1亿。

　　唯品会女性用户渗出率位居移动购物APP的TOP1，因为女性用户更爱“逛”，估量美妆个护、母婴用品等女性用户主导品类或能有进一步成长空间。据QuestMobile数据，2021年1月唯品会女性用户活泼渗出率TGI到达了133，在移动购物行业APP中排名第一，唯品会女性用户特点明显。按照艾媒咨询的数据， 2019年唯品会女性用户占比高达77.9%。按照trustdata的数据，唯品会2020双十一日均启动次数4.7次，高于拼多多和京东，次均行使时长264.5秒，约合4.4分钟，高于淘宝、京东，女性更爱赏识、爱逛、购物目标性不强等特点，或能滋养唯品会站内美妆个护、母婴用品等品类的增添。

　　依附衣饰美妆品类的上风，24岁以下的年青女性用户在唯品会内的渗出率TGI位居移动购物规模的第二名，年青女性用户一连增进的趋势或进一步晋升唯品会的平台代价。按照QuestMobile的数据，2021年1月唯品会24岁及以下女性用户的活泼渗出率TGI仅低于得物，位居行业TOP2。按照公司20Q3业绩会信息，公司新客中的60%来自于90后和00后。与此同时，按照2019年唯品会连系南都传媒宣布的《中国社会新人斲丧陈诉》，2018年唯品会付费会员VIP中90后占比到达27%，90后新增VIP人数同比增添242%，远超其他年数段。另外，2019上半年，90后在唯品会大牌折扣频道的订单占比已靠近1/3。我们以为，唯品会专注于衣饰美妆品类的特点，以及“热点综艺+影视剧”的营销模式，或能一连吸引年青女性用户人群。按照2010年第六次生齿普查数据推算，制止2020年底，世界15-24岁女性人数为6705万人，假设渗出率为20%，估量隐藏年青女性用户为1341万人。

　　4 享受腾讯私域流量盈利，接入京东平台引流

　　腾讯持股超9%，成为唯品会第二大股东。2017年12月，腾讯认购唯品会新刊行的A类平凡股，认购价为ADS每股13.08美元，认购总金额别离为6.03亿美元，买卖营业竣事后腾讯持有唯品会已刊行股份总额的7.0%。2019年12月，腾讯继承增持唯品会，股权占比升至9.6%，成为唯品会的第二大股东。腾讯将一连为唯品会提供流量、营销和付出方面的支持，今朝在微信九宫格中，唯品会与京东、拼多多一路享受小措施流量进口。

　　受益于腾讯私域交际换量盈利，唯品会小措施用户数一连晋升，2020年12月，唯品会44%的流量来自本钱更低的微信小措施，估量后续仍将给唯品会一连引流。据QuestMobile数据，唯品会2020年12月去重总用户量为1.5亿，个中来自微信小措施的用户占比高达44.1%。与此同时，唯品会的微信小措施用户数从19年10月的3272万增添到20年10月的5009万，同比增添高达53.1%。

　　腾讯流量的加持为唯品会带来：

　　①交际分享系统：借助腾讯的交际系统，唯品会用户可以将商品一键分享，可能约请挚友助力资助砍价。

　　② 较低本钱的流量：唯品会开通微信钱包首页进口，同步上线小措施。借助微信九宫格导流，获客本钱相对较低。

　　③ 打造电商营销新生态：唯品会的电商数据手段和腾讯的交际数据手段相团结，操作大数据举办精准营销，今朝唯品会的营销渠道已包围腾讯的交际、咨询、搜刮、应用和告白五大互联网流量场景。

　　唯京相助上风互补，在用户导流上共赢。2017年12月，京东认购唯品会新刊行的A类平凡股，认购价为ADS每股13.08美元，认购总金额为2.59亿美元，买卖营业竣事后京东持有唯品会已刊行股份总额的5.5%。从此在2018年6月、2019年8月，京东一连增持唯品会，制止2020年12月尾，京东合计持有唯品会7.53%的股权。京东为唯品会在其手机APP首页提供进口，并理睬辅佐唯品会在京东渠道上告竣必然买卖营业额的方针。与此同时，京东引入唯品会旗舰店，制止2021年4月15日，唯品会旗舰店存眷人数为221万，京东与唯品会在品类、客群上具有互补性。

　　2019年9月26日，唯品会及拼多多在统一日向北京高院递交申请，哀求以第三人身份插手京东针对天猫、阿里巴巴滥用市场支配职位的诉讼，主张阿里滥用了在中国大陆B2C网上零售平台市场的支配职位，着实施的“二选一”组成滥用市场支配职位项下的限制买卖营业举动。2021年4月10日，国度市场监视打点总局宣布了对阿里巴巴的行政赏罚抉择，限定二选一。我们以为，以品牌商家为首要特点的唯品会或会迎来一波品牌商家的回归，助力平台品牌数目、GMV、用户数的晋升。

　　5 中国折扣零售齐集度待晋升，唯品会加码线下晋升竞争力

　　2020年美国折扣零售的零售额达401亿美元，CR3高达89.9%。按照Euromonitor数据，2020年美国折扣零售的零售额为400.9亿美元，占美国总体零售额的1.16%，个中， TJX(创立于1976年)、Ross Stores(创立于1950年)、Burlington Coat Factory Warehouse(创立于1972年)占折扣零售额的前三名，2020年其折扣零售的市占率别离为45.2%、31.2%、13.5%，CR3合计为89.9%，行业齐集度较2019年晋升4.6pp。

　　相较而言，中国的线上折扣零售以唯品会为龙头，线下折扣零售市场还处于起步阶段，行业高度分手，由各地区龙头霸占。我们以为，唯品会今朝正通过线下的唯品会专卖店、唯品仓、唯品会奥莱机关市区折扣零售，通过收购的杉杉奥莱机关市郊奥莱业态，继承深耕折扣零售市场，跟着海内折扣零售行业齐集度的晋升，唯品会依附其踏实的运营手段、库存贩卖手段、正品低价的品牌力有望一连拓宽客群、晋升市占率。

　　聚焦品牌特卖，300家唯品会专卖店&200家唯品仓(制止2019年底已开业的)、9家杉杉奥莱(制止2021年4月13日已开业的)、1家唯品汇合肥都市奥莱(2020年12月尾开业)，增补线下机关，构建护城河。①2019年7月，唯品会公布以29亿收购杉杉贸易团体100%的股份。制止2021年4月13日，杉杉贸易旗下开业运营了9个奥特莱斯项目，其它尚有3个奥莱项目正在筹划筹建中。②2020年12月尾，唯品会首家都市奥莱项目开业，在已往，特卖电商首要运营的是二三线品牌，线下奥莱的定位更多是高端品牌、国际大牌，唯品会既包括国际大牌也包括二三线品牌，线下奥莱的拓展或能辅佐唯品会从库存特卖进级为品牌特卖。与此同时，操作多年策划的品牌上风，唯品会或能补充今朝中国线下奥特莱斯项目品牌吸引力不敷的弱点。③2018年8月，唯品会推出了S2B2C交际电商平台唯品仓。制止2019年底，唯品仓线下店数目已到达200家，市区线下店成为导流的重要进口之一。

　　6 红利猜测与估值

　　假设1:自营商品收入：假设公司可以或许一连吸引老客户+年青女性用户，估量21-23年公司年活泼用户数别离增添21%、16%、10%、年下单次数别离增添8%、5%、3%，每单扣税后单价在颠簸中维稳，自营商品营业保持不变增添。

　　假设2:受益于限定“二选一”的政策，假设公司品牌数目一连晋升，局限效应下，21-23年毛利率别离晋升0.1pp、0.5pp、0.5pp。

　　基于以上假设，我们猜测公司2021-2023年分营业收入本钱如下表：

　　估量公司2021-2023年归母净利润别离为65.1/80.9/99.3亿元，PE别离为19.9/16/13倍，我们选取与线上零售、线下奥莱相干的公司举办比拟，2021年行业均匀估值程度为26倍，给以公司 2021年26倍PE，估量唯品会公道市值为256亿美元(6 个月内)。

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