编辑：义乌收购库存-义乌库存收购_收购库存-义   浏览：   添加时间：2018-06-09 08:17

　　

特步国际（1368.HK）首次覆盖：业绩拐点已至，渠道变革引领长期复苏

体育用品市场持续复苏，国产品牌口碑提升

我国体育用品行业历经库存危机渠道调整，已经走出阴影，市场规模连续4年呈双位数稳步增长，未来空间广阔。多项调查显示中国年轻消费者对国产体育品牌的口碑提升。我们将体育品牌分为三个梯队，尽管近年处于第一梯队的国际品牌市场份额持续提升，但处于第二梯队的国产龙头品牌保持了稳定的市占率，显示了一定的竞争力，低线城市消费升级也为国产品牌贡献了增量。

三年转型业绩拐点初现，大股东持股比例高

公司定位于专业运动时尚品牌，专注跑步系列，同时具备时尚性。2017年，公司业绩呈现复苏迹象，下半年收入下降幅度为2.1%，比上半年的8.8%明显收窄，并且一次性回购库存造成的亏损已经发生完毕，净利率有望明显恢复。大股东持股比例高达60%，亦体现公司管理层较强的管理能力和动力。渠道模式变革完成，义乌库存服装回收，推动业务加速复苏公司经过三年转型，对零售渠道进行了颠覆式的调整。在线下渠道方面，公司将分销渠道扁平化，由40家独家总代理直营，结合ERP系统和大数据分析对零售店铺全面掌控，通过数据化手段将服务水平标准化，复制到整个零售网络，收购库存打底裤收九分裤，并将店铺形象升级为体验中心，有效提升坪效超过10%。在线上渠道方面，公司率先推出线上专供+O2O的业务模式，能够在满足消费者多样化需求、提升购物体验的同时，使集团与总代理形成双赢，从而最大程度促进公司业绩。

业绩初步验证，持续增长动能充足

公司内生增长复苏已经持续体现，在2018Q1线下同店销售低双位数增长，2017年底公司应收账款周转天数比年中明显减少了30天。未来公司发展多品牌外延的基础也已经具备，有息负债率持续维持在20%的较低水平，现金收入比高，账上现金多达38亿元。另外，管理层传递出十足的信心：公司2017年派息比率高达103.8%，董事长自2017年底至今持续增持接近1500万股，近期增持价格与当前股价已经十分接近，并且管理层未来仍计划继续增持。

投资建议：把握业绩拐点，首次覆盖给予“买入”评级

我们认为，未来新渠道模式仍将持续释放动能，推动公司业绩继续高速增长。我们预测2018-2020年公司收入增速分别为14.9%/16.8%/19.1%;净利润增速分别为44.6%/21.5%/24.1%;对应EPS分别为0.27/0.32/0.40元。公司当前股价对应2018-2020年的PE分别为15.5x/13.0x/10.4x。结合自由现金流折现法，对应2018年18x PE，我们认为公司合理估值区间为5.8-6.0港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示1.公司新渠道模式后续经营状况不及预期；2.未来收购新品牌严重拖累公司业绩；3.公司产品出现重大负面新闻严重影响公司品牌形象；4.社会零售消费总额、市场需求规模快速下滑。

证券分析师：王学恒 S0980514030002；

证券分析师：张峻豪 S0980517070001；

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